2021年1月22日投資組合 – 累計回報222.55%

知識蒸餾所累計投資回報

截至2021122日,知識蒸餾所投資組合累計回報222.5%;年初至今回報率7.66%。這週做了兩筆操作:賣出大部分Netflix持股和加倉理想汽車。

賣出Netflix的主要原因是不看好其未來發展。大家都知道現在很多傳統內容製造商都加入到流媒體的競爭當中。雖然Netflix有先發優勢,可是後來的對手如Disney也不是泛泛之輩,還有Apple TV和Amazon Prime,可想而知流媒體市場的競爭在未來有多激烈。另外一點是,隨著這個傳統內容製造商加入到流媒體的競爭當中,Netflix是否還能夠拿到別廠的內容授權?如果拿到,價格又會不會比現在更貴,而蠶食其利潤?現在已經有很多受歡迎的內容在Netflix下架,放回到獨家平台播放。所以,在最壞的情況下,如果Netflix只有自製內容在平台上,那麼會不會對Netflix的新增用戶數量有不利影響?如果新增用戶數量減少甚至出現負增長,那麼Netflix還可以不用依靠外債來製作內容、甚至有錢來回購股票?筆者對這些問題的答案都是負面的。所以,筆者便選擇在此刻出售大部分Netflix持股。

賣出了Netflix之後便用所得款項加倉理想汽車。很多人都會有疑問:為什麼中國電車3傻中,你為什麼選擇理想,而不是更出名和高調的蔚來或小鵬?這要從2019年中的一件事說起。那時候蔚來剛上市,市場對其商業模式充滿質疑,股價最低跌到1元多。筆者當然也不敢貿然買入。隨後,CEO李斌在國內媒體36kr做了一個訪問,說他自己對做電動汽車的情懷、對創業的激情和他自己如何墊了家當來支持蔚來等等。這個訪問在筆者看起來很矯情。訪問發出後,股價便從低位回升,然後配股集資了。自從那一刻起,筆者便認定蔚來搞的更多是資本市場的操作,而不是專注於產品本身。

理想汽車的CEO李想則很不一樣。有一次,筆者在國內投資的一個年輕創業者找李想請教創業心得、如面對創業路上的種種艱辛。李想欣然答應。他們約在北京的一個路邊攤上喝啤酒擼串,給了年輕人很多建議。所以,從為人來講,李想可能是3個裡面最謙卑的。另一方面,李想是產品經理型的創業者,專注於做出超出用戶需要的產品、而不是過度炫耀實際應用效果不大的技術(當然,世界上有唯一一個例外是Elon Musk的Tesla,我懂的)。這一點從理想ONE是新能源中大型SUV中的銷量冠軍可以看出來。另外一點是成本控制的能力。國內媒體常笑說,蔚來1個月的差旅費就等於理想1年的行政費用。3家公司中,理想的虧損規模是最小的。在2020年Q3的業績中,理想汽車有¥7.5億自由現金流,Non-GAAP損益是正數,有¥1600萬。按此趨勢推理,理想汽車很可能在2021年全年實現盈利。至於技術上的一些短板,則需要觀察理想汽車如何在發展的過程中把他補上。對於理想汽車,筆者抱著審慎樂觀的態度,有機會是一支10x股。

這周看完了Elon Musk的傳記,獲益良多。總結來說,Elon Musk創辦的公司都不只有天馬行空的技術,而是反復強調低成本和符合商業邏輯,進而把新技術落地和規模化。書中有一個關於SpaceX例子:有一個零件Nasa要100萬美金才能做出來,Elon Musk對著工程師說,試試看用5000美元把它做出來。工程師們都覺得不可能的,但是結果只用了1000美元就把這個零件做出來了。可見這種對不合理事情抱著質疑的態度成就了Elon Musk的巨大成功。

另外一個例子是關於Green investment的,也就是現在很火熱的新能源投資。Elon Musk的評價是這樣的:為什麼KPCB(硅谷頂尖VC之一)幾乎所有的新能源投資都泡湯了?因為除了技術以外,新能源的普及的前提是這個技術make business sense。各位想投資新能源的朋友們,可以思考下Elon在10年前說的這句話的深層意義。

這周的分享到這裡,如果想看到更多來自知識蒸餾所的投資分析和觀點,可以關注知識蒸餾所 Knowledge Distillery的Facebook專頁。

截至2021年1月15日投資組合總結

知識蒸餾所投資回報率

截至2021年1月15日,知識蒸餾所投資組合年初至今回報率3.03%,環比上週下跌1.99%;自2017年1月1日起累計回報208.68%,環比上週下跌6.01%。這周的下跌可能與美國的政治環境不穩定有關,導致投資組合里的大型科技股都表現不佳。政治的陰霾終會過去的,所以最好的應對方法就是耐心等待,做時間的朋友。今年恆生指數表現突出,年初至今的回報率已經高過知識蒸餾所投資組合。知識蒸餾所投資組合里也持有ATM,但是只佔到整體投資組合市值的15%左右。資產分布一直是所長在思考的問題。到底是什麼時間點應該減持一隻股票而加倉另一隻股票呢?當有頭緒後,一定和大家分享。

上周,終於第一次買入了理想汽車。買入價位不佳,一天後便下跌了6%。但是,作為長期持有的股票,一點點的波動不會動搖所長長期持有理想汽車的信心。想更多關於買入理想汽車的原因和分析,請到知識蒸餾所 Knowledge Distillery 的 Facebook 專頁。

另外,所長也關注了ARKG很久了,但最終還是沒有買入。沒有買入的核心原因是自己看不懂生物科技,所以無論有多相信Cathie Wood,也沒有辦法說服自己去買入,當然現在也已經錯過了最佳的買入時間了。

關於價格和價值

所長觀察到,很多朋友是依據價格來決定是否買入一支股票。比如,廣汽公佈成功研發出石墨烯電池技術,股價上漲20%,很多人就會問:現在是否買入的時機?按價值投資的觀點來看,考慮是否買入一隻股票的核心原因就只有一個:內在價值低於價格。內在價值看不見,摸不著,需要大量的分析和研究才能對該公司的內在價值作出基礎判斷。如果有朋友是因為股價上漲而買入一隻股票,而在上漲之前卻對該股票沒有研究,所長還是奉勸各位,別要高追進去,因為風險真的很大。就像為什麼所長對ARKG這麼猶豫,這是因為我無法判斷出ARKG組合裡面的公司的內在價值,所以唯一的參考指標就只有價格波動了。所長不會單用價格來決定是否買入一隻股票。

Bitcoin到底是什麼?

從年初至今,Bitcoin的價格已經大幅度上漲,很多散戶也加入到買賣Bitcoin的熱潮里。那麼,Bitcoin的本質是什麼呢?這需要我們對貨幣有一定的瞭解。目前全世界貨幣發行都是由國家發行的,全部都是信用貨幣,即利用國家的信用為貨幣的兌付做背書。國家壟斷貨幣發行,對國家最大的好處是,當需要用錢的時候,只需要「印」出來就可以。但是,印錢也有很可怕的壞處,就是通貨膨脹。高通貨膨脹含義著國家信用流失,人們不願意收取有通貨膨脹的貨幣,貨物大幅漲價。

Bitcoin是在國家貨幣濫發的背景之下產生的。Bitcoin也的確可以讓人們避開通貨膨脹的風向。Bitcoin會成為流通貨幣嗎?所長認為在未來的50年Bitcoin都不會成為主流貨幣。原因是壟斷貨幣發行的利益實在太大了。有多大呢?所長在YouTube某頻道聽到這個描述:「2008年美國聯儲局資產負債表規模9千億,到了2020年這個數字變成了10萬億,複合增長率每年18%。換句話來理解,如果資產增值速度低於每年18%,那麼美元持有人就等於在補貼美國了。」由於潛在利益過大,就算美元不再是全球流通貨幣,歐洲、中國、日本甚至俄羅斯也一定會用盡方法讓其貨幣成為全球流通貨幣。

如果Bitcoin成為不了貨幣,那麼它就只能成為避險資產,如黃金一樣。由於價格是有供需關係決定的。也就是說,Bitcoin沒有內在價值。

吳曉波和但斌

這周讀了兩本書。第一本是吳曉波主編的地標70年:用影像記錄當代中國。這本書用圖片和人物訪問來勾畫出12個城市在中國改革開放中的變化。所長的職業生涯中去過很多不同的中國城市,也見證和感受到這些城市的變化。一直看,一直感嘆著光陰飛逝。作者吳曉波是所長最喜歡的財經作者,他的大敗局和激蕩30年對我對當代中國發展有著啓蒙意義。比如,任正非,如何在沒有資本、沒有人脈、沒有資源、沒有技術、沒有市場經驗,負債200萬,拿著2萬塊,創立華為公司。比如,史玉柱,如何以巨人6401漢卡起家,後來投資保健品,又因為投資巨人大廈導致資金鍊斷裂而幾乎破產,然後重生。吳曉波用他獨特的角度和優秀的文筆把中國企業發展史栩栩如生的描述出來。

地標70年:用影像記錄當代中國

另外一本書是但斌的時間的玫瑰。作者但斌是深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長。2004年初但斌創建深圳市東方港灣投資管理有限責任公司。2015年3月,但斌作為中國八大私募基金經理代表之一,兩會期間接受央視財經頻道《市場分析室》邀請,闡述投資理念及2015年投資機會。2015年4月,被中國證券投資基金業協會聘任為私募證券投資基金專業委員會15位委員之一。

書中很多關於價值投資經典語錄,節錄幾句如下:

  • 「投資,最難的事是什麼?我的閱歷告訴我,就是在最艱難的時刻、在正確的方向上堅持!」
  • 「巴菲特之所以偉大,不在於他在75歲時擁有450億美元的財富,而在於他年輕時想明白了許多事情,然後用一生的歲月來堅守。」
  • 「關鍵時刻決定一個人未來的是品格!是一個人內心的力量。」
  • 「只有成為理想主義者,才有信仰,有信仰才會堅定,碰到大的挫折甚至社會巨大的變遷時,才會堅持下來。所以選擇什麼樣的投資方法,完全是基於自我的本性與人格。」
  • 「有的人從來沒有真正堅定過,因為他們從來沒有真正思考過。」

截至2021年1月8日投資組合總結

截至2021年1月8日,當月累計回報5.04%。自2017年1月1日起累計回報214.69%。當中主要回報來自於Tesla的瘋狂上漲,並看似沒有停下來的跡象。難道知識蒸餾所已經成為了,成也Tesla,敗也Tesla的投資組合了嗎?不!所長認為組合裡面還有很多臥虎藏龍的優質股票,比如 Apple,Amazon和Microsoft,當然還要算上在困難之中的阿里。這些企業可能都會在2021年迎來可觀的業務增長,支持股價繼續上漲。

Tesla和Bitcoin最近的短時間漲幅實在是太瘋狂了,讓很多人禁不住誘惑都參與了。所長在投資組合以外持有Bitcoin,但不看好。這是不是錯過了很多投資增值機會呢?投資回報率需要把所有用於投資的資產比如現金、股票、債券和Bitcoin都計算進去和在一個時間維度裡面來評估的。比如Bitcoin佔組合10%其餘90%是現金,最近漲了200%,直到年底都沒有升幅。那麼到2021年12月的投資回報是20%,而不是當初讓人興奮的200%。

知識蒸餾所當當月累計回報,與各大指數對比

看好國產新能源汽車企業

國內政策支持新能源汽車,大堆企業都湧入電車製造。去年讓人炒得死去活來、欲仙欲死的中國電車3傻,理想、蔚來和小鵬最近股價開始分道揚鑣,只有蔚來是一直往上。目前打算買入新能源汽車企業的原因很簡單,所長相信隨著新能源汽車行業發展,當中必然會冒起一個中國本土品牌,跑出了會是誰呢?以比亞迪為首的傳統汽車廠商?還是電車3傻這種後來的創業公司呢?參考國外的企業歷史,大部分的創新都並非來自於傳統企業的。這裡不展開解釋背後原理,詳細可參考 Christensen 教授寫的Innovation Dilemma。

中國的汽車市場大概是一個2500億美元的規模,5年後新能源汽車有機會可以佔到整體市場的25%。當中中國本土的新能源汽車Top 1的市佔率是15%,那麼年銷售額有機會達到100億美金水平。現價蔚來900億美金,小鵬和理想大概都是300億美金。如果要5年或以上時間才合理化目前市值的話,風險實在太高。所以現在先做功課,待時機合適的時候便買入!

關於電車3傻的創始人大家可能都不太瞭解。其實三位都是已經財務自由的連續創業者,都有一點Elon Musk的身影。先看一下3位創始人的背景。

李斌

於2000年6月創辦易車公司,2010年11月17日,帶領易車成為中國第一家在海外上市的汽車互聯網公司(股票代碼:BITA)。經過十多年發展,易車已經擁有近3000名員工、業務覆蓋全國341個城市,成為中國最大的汽車互聯網企業。在過去的十多年中,李斌作為易車公司創始人、董事長兼CEO,帶領易車在用戶需求洞察、互聯網營銷、汽車電商等領域進行了諸多前瞻性的實踐,成為影響中國汽車互聯網行業的重要人物之一。

何小鵬

2004年何小鵬先後與梁捷、俞永福共同創辦UC優視公司;2014年6月,UC優視以近40億美元,創中國互聯網最高並購整合整體併入阿里巴巴 ,何小鵬先後擔任阿里移動事業群總裁、阿里遊戲董事長、土豆總裁;2017年8月22日,何小鵬從阿里巴巴離職,並於8月29日正式加入小鵬汽車,出任董事長一職。

李想

1981年10月出生於河北石家莊,80後企業家代表人物。曾先後創立泡泡網、汽車之家,現任車和家(理想汽車)創始人及CEO。 1998年還在上高中的李想就開始做個人網站,2000年註冊泡泡網並開始運營,僅憑借著自己對IT產品的一腔熱愛和滾雪球式的資本積累,高中學歷的李想讓泡泡網在中國互聯網行業中獨樹一幟。2005年,李想帶領團隊從IT產品向汽車業擴張,創建汽車之家網站。汽車之家現已成長為全球訪問量最大的汽車網站,2012年底,汽車之家實現了月度覆蓋用戶8000萬。2013年12月11日,李想帶領汽車之家在美國紐約證劵交易所成功上市。 2015年6月李想卸任總裁,繼續擔任董事股東。2015年7月,李想創辦車和家。車和家定位於未來智能交通服務商,致力於打造人人可以輕鬆購買、使用的智能電動車。李想還參與創辦了電動汽車品牌蔚來汽車(NextEV),擔任公司董事。

投資就是投人!所長打算在3位創始人中挑出一位並投資在其創辦的新能源汽車企業。所長比較鐘情李想,但是目前還沒有形成很有說服力的意見,需要繼續做一些資料收集才能下判斷。到時候再和大家分享。

現代貨幣制度

這周也看了一本奇書,名字叫The Deficit Myth,中文叫赤字迷思,拜登經濟白皮書。所長一直對美國的負債情況為什麼可以持續非常好奇,也因此看了這本書。這本書也解答了所長的疑問,國家負債真的可以無止境的增長下去嗎?答案是,負債本來就不存在!

現代貨幣理論(縮寫MMT)是一種非主流宏觀經濟學理論,認為現代貨幣體系實際上是一種政府信用貨幣體系。貨幣是一種政府債務憑證,即主權貨幣,不與任何商品和其他貨幣掛鈎,只與未來稅收債權相對應。主權貨幣具有無限法償,沒有名義預算約束,只存在通脹的實際約束。主張功能性財政,即應由功能性財政代替央行承擔實現充分就業和穩定通脹的職能。貨幣就是央行負債,現代貨幣理論讓財政承擔央行職能,唯一制約超發貨幣的就是通貨膨脹,這可以通過稅收來銷毀貨幣以控制通貨膨脹。

利申:所長沒有有系統的學過經濟學。所有有關經濟學的知識主要是來自於張五常。張教授寫的書和文章大部分都看過,當中經濟解釋看了兩次。所以,所長的經濟觀都會被張教授和他背後的芝加哥學派所影響。

簡單來說,MMT主張印錢來達到社會目的。但是,印錢會帶來通貨膨脹,怎麼解決呢?書里沒有提及。但是,再細想一下,增發貨幣必然會導致貨幣本身貶值。這樣一來就有一個劫富濟貧的效果,誰持有美元和美元貨幣資產就要承受印錢的惡果。歷史上沒有一個國家可以無限印發鈔票而不導致通貨膨脹的。比如,津巴布韋、和國民黨時期的中國。今天的美元之所以不斷印發鈔票但是沒有在國內帶來嚴重的通貨膨脹的主要原因是:美元是世界結算貨幣,所有國家和企業都需要持有美元來做貿易。但是,美元是否永遠都是世界結算貨幣呢?使用美元的隱含成本太高了。Bitcoin的發明,和數次暴漲暴跌,多少和美元有關係。Bad money drives out good?,良幣一定驅逐劣幣,只是時間問題。

2020年年度投資總結

知識蒸餾所2020年回報率

對於很多投資者來說,2020年是回報豐厚的一年。2020年,知識蒸餾所的年回報為83.48%。同期Nasdaq、S&P500、杜瓊斯指數和恆生指數回報率分別為:43.64%;16.26%;7.25%和-3.40%。

從2017年1月1日起,知識蒸餾所累積回報199.6%。同期Nasdaq、S&P500、杜瓊斯指數和恆生指數回報率分別為:139.42%;67.77%;54.87%和23.77%。

知識蒸餾所的回報率比得上很多一線基金和ETF的回報率。雖然成績驕人,但是筆者不會驕傲。筆者很清楚過高的回報率是不可持續的。世界上只有巴菲特在50年的時間保持20%平均年回報率。主張價值投資的知識蒸餾所也以每年20%回報率為投資目標,2020年算是超額完成了。

截到2020年12月31日,知識蒸餾所單位價值$299.6港元。當中股票佔75%;企業債劵佔19%;現金佔6%。

交易次數方面,知識蒸餾所在2020年其實也就做了50個交易左右,一半左右是買入,一半左右是賣出。在這過程中,既有做對了一些決策,同時也犯下了不少的錯誤。還好這些錯誤都不是致命的,只是把回報率拉低了一點。接下來筆者就評價一下知識蒸餾所在2020年所做的主要投資決策質量。

知識蒸餾所投資組合自2017年1月起累計回報
知識蒸餾所投資組合股票部分浮動收益

投資決策1:買入美團、拼多多(9/10)

2020年1月和2月都沒有買入任何股票。直到3月股市大跌稍微回穩後,就以$90.9首次買入了美團,隨後在7月分別以$192.4和$183.4加倉兩次,並在12月以$263.8再度加倉。

第一次買入拼多多是在4月底,當時股市回穩不少,於是便在$48.53首次買入。隨後在5月分別以$46.6和$60.34加倉兩次,並在7月和10月以$86.9和HK$70再次加倉。

買入美團和拼多多的原因其實很簡單,在買入時,國內的疫情最嚴重的時候已經過去了,情況開始回穩。筆者相信,疫情會對一般老百姓的生活習慣產生一些深遠影響。這些影響包括增加網上購物、叫外賣次數,而進一步減少外出吃飯和購物等情況。簡單分析得出美團和拼多多肯定會於今次疫情受益(當然還有阿里)。

除此之外,王興、黃崢都是連續創業者、中國第三代企業家的主要人物。他們兩位都是經歷過千幸萬苦、排除萬難才能走到今天的地步。所有成就都是來之不易。在早期投資領域里,有一個流行的說法:「投資就是投人。」把錢交個兩位中國新一代企業家,應該是一個正確的決定。

新派價值投資vs傳統價值投資法

說句實話,筆者自買入美團、拼多多開始就備受質疑,質疑為什麼要買入依然處於虧損狀態的美團和拼多多,有違背知識蒸餾所倡導的價值投資宗旨。這個質疑沒有錯。可是筆者認為傳統的價值投資方法需要更新一下。

傳統價值投資以分析閱讀財務報表獲取信息不對稱優勢為切入點,尋找價格低於價值的股票在進行投資。在電腦和AI發達的今天,這種策略所帶來的優勢已經越來越小。但這並不是說,價值投資一無是處。筆者依然堅信價值投資才是獲得長遠勝利的投資法。

任何價值投資都是一個價值探索的過程,在價格低於價值購入,透過長期持有,讓時間釋放價值。傳統的估值方法不外乎是看PE市盈率、PB市帳率等,如果PE低於20或PB低於1,便是企業的價值比低估,是買入信號。在全球資金泛濫、企業估值泡沫化的今天,傳統價值投資法,在越來越多公司在企業生命週期的早期上市的情況下越來越不適用。早期公司虧損嚴重、商業模式不清晰和沒有足夠的營運歷史可供參考。如果堅守傳統價值投資法的話,便會錯過很多很好的新經濟、科技公司的機會。所以,筆者認為正確的做法不應該是討論PE是否合理、虧損企業無法估值,而是應該努力尋找為新經濟、科技公司估值的方法。

故此,我們需要通過瞭解企業所在市場的市場規模和其商業模式來評估企業有沒有規模化盈利的可能。我們只需要對其價值有個大概的估算,沒有必要把企業的價值算得非常精准。當然,這種方法用作短期投資很大可能因為估算偏差可能會帶來投資虧損。所以我們必須要把投資眼光放的長遠,如果我們每評估一個企業是否值得買入都是以長時間10倍上漲幅度為考量,那麼買入時候的估算偏差便會變得相對的不重要。

投資決策2:買入Beyond Meat(7/10)

第一次購入Beyond Meat 的時間也是在2020年4月,以$74.76買入。隨後在6月以$131.76加倉,並在8月以$124.76和$126.01再度兩次加倉。

現在Beyond Meat的股價偏軟,很多人質疑買入Beyond Meat的決定。買入Beyond Meat便是用以上介紹的新派價值投資法來決策的。首先植物肉的潛在市場足夠大,最近有報告說市場規模達到200億美元。筆者認為是低估了,長遠來看,參考植物奶類製品佔整體奶類製品10%的比例,植物肉潛在市場規模可能高達10000億美元,即肉類製品市場的10%左右。其次,Health and Wellness是一種潮流的生活方式,越來越被大眾接受。君不見現在的大街上有很多愛做運動和不做運動的女生都穿上瑜伽運動服?這是個潮流趨勢,有Network effect。第三,Beyond Meat的品牌知名度足夠高,在植物肉行業里比較出名的除了Impossible Food便是Beyond Meat了。高品牌知名度有利於日後的擴張。最後是高毛利率。Beyond Meat的毛利率超過30%,有利於日後面對市場競爭和市場拓展。

負面因素包括護城河不高和管理團隊尚沒有證明自己等。在疫情期間Beyond Meat的業績很差,所以其股價在10月份的高位便不斷下跌。由於美國疫情尚未受控,筆者認為Beyond Meat的下一份業績依然會相當難看。

各位讀者不一定要同意我的分析結論,最重要的是看看分析框架是否合理,邏輯是否嚴謹和是否從不同角度考慮周到。這是查理芒格教會筆者的投資思維系統。

投資決策3:買入Fastly (3/10)

知識蒸餾所在11月以HK$86.11首次買入Fastly。

回想當時的買入Fastly的原因主要是希望找尋下一個有潛力增長10倍的板塊。SaaS固然是一個很火熱的板塊,可是筆者買入Fastly的時間已經錯過了最好的時機。雖然股價從高位回落了不少,但是估值依然非常貴。動不動80-100倍PS,真的讓人望而生畏。

所以買入了以後,筆者就有點後悔了。後悔自己麻木追求高增長,卻忽略了企業的基本因素。細心想一想,SaaS公司的收入都是經常性收入(recurring revenue),如果客戶不終止合約的話,經常性收入是會每年持續的。這也是SaaS模式優勝之處。可是幾乎所有,包括Fastly在內的SaaS公司,都投資超過40%的年收入到營銷費用。營銷費用佔收入的40%以上意味這獲取新客戶的成本高昂,銷售成本回收期可能超過12個月;老客戶的維護成本可能也很高,以防止用戶流失造成收入下跌。筆者認為一家優秀的SaaS公司的產品如果足夠好、能解決客戶核心問題,銷售費用應該佔收入15%上下。這是筆者看了Microsoft財報後得出的一個指導原則。

很多SaaS公司為了股價節節上升,都不計成本的追求高收入增長來支持高PS倍數。看Splunk就知道,Splunk 投入了超過70%收入到銷售費用,但是收入卻同比微幅下跌。這是否就說明的Splunk的增長是透支了未來?其實,普通投資者一般沒有機會親身使用B2B SaaS產品,所以無從直接的判斷產品質量。這種燒錢投入營銷費用換取收入增長是否能帶來長遠價值,就需要通過時間來驗證了。如果再做一次決策買SaaS公司,筆者就不會選擇Fastly而選擇Mircosoft了。

投資決策4:買入Starbuck(1/10)

在3月股市大跌的時候,筆者買入的不是自己熟悉的科技公司,而是Starbuck?為什麼?想抄底。

筆者以$72.04在3月首次買入Starbuck,然後在10天內分別以$64.4和$52.4兩次加倉。最後在4月中以$73.44全部出售、稍有微利。

持股這麼短時間便出售了並不是知識蒸餾所的一貫作風。這個買入決策絕對是個錯誤的,必須反思。筆者對Starbuck業務不瞭解,導致持有的信心不足,無法長時間持有。最後在股價稍為回升便賣掉了。反思總結是:必須加強對持股企業的瞭解和不要因為價格低便買入一家企業的股票。

投資決策5:買入恆大債券(7/10)

第一次買入恆大債券是在6月份,年回報率大概在15%,當時股市剛剛從大跌市中回穩。在這個時候買入恆大債券的主要因素是因為之前的大跌讓筆者認為後市應該會回歸到平淡狀態,股市再無年賺20%的機會,所以希望能夠穩定地賺取15%年回報率,然後在股市謀求突破。

沒想到買入幾個月後,在10月份就發生了深深房事件。當時國家發佈3條紅線,要求房地產企業降槓桿。筆者就在這個時候逆著主流意見第二次買入恆大債券,年回報率大概在20%。

買入恆大債券的核心原因是恆大有龐大的土地儲備,只要資金鏈不出問題就可以恆大持續經營,繼而把槓桿倍數降下來,繼續支付債劵利息。回頭來看,筆者還是低估了量化寬松的威力,真的沒有想到其威力這麼強大,在實體經濟這麼差的時候還能夠讓股市節節上升!因此,對比股市回報率,恆大債券的回報率就相對不高了。

另外一個買入恆大債券的目的,是希望當經濟情況變壞的時候可以用債券利息來補貼生活開支,同時也希望建立一個被動收入來源來達到財務自由。現在生活上還沒有需要用到這筆錢,所以筆者會用債券利息收入來支持一些創業項目。

關於財務自由

很多理財KOL說財務自由很簡單:被動收入大於日常支出。只要遵循4%法則,每年在投資組合中提取4%作為生活費,投資組合便可以一直支付生活費直到永遠。

這個做法的最大壞處,就是一般人都會偏向低估長期的生活費需求。人越來越長壽,長遠的醫療費用絕對不能低估!雖然目前知識蒸餾所投資組合可以支持每年提取4%以作為生活費開支,但是卻因為害怕低估了未來生活開支而沒有選擇依賴投資收入來生活。

另一方面,筆者或許比那些理財KOL需要更多的安全邊際。如果有一天,投資組合價值下跌了50%,筆者還能夠堅守4%法則過上無憂無慮的財務自由生活嗎?撫心自問,筆者的心理狀態還沒有強大到不管投資回報,生活照舊的地步。如果不工作以後要每天盯著投資組合,比現在還要累地做投資,那並不是筆者想要的生活。既然如此,那不如等到累積到足夠資產的時候再考慮財務自由這個問題吧。

所以,筆者認為還是趁著年輕繼續努力賺取勞動收入,盡量的在合理風險範圍內,做到最好的投資回報率,並透過時間和復利的力量來達到資產增值的目的。從100萬增值到6400萬,需要的是每年20%回報和24年的時間。筆者以此為人生目標之一,並在征途當中。

投資決策6:減持Facebook、Google (8/10)

知識蒸餾所在4月、7月賣出了大部分Facebook和Google,價格範圍分別在$173-$182之間和$1275和$1501之間。

早前在Facebook也分享過,賣出的原因很簡單,就是Facebook和Google過於依賴廣告收入,未能像Amazon和Microsoft一樣能夠及時的開發出新產品來開拓新的收入來源。然而,廣告是在經濟下滑時受影響最大的行業,這結論從Facebook和Google最新的財務報表也能看得出來。Facebook和Google收入增長放緩,甚至出現負增長。

大家有用Facebook或Youtube都應該體驗出來,廣告變得越來越多、廣告時長變得越來越長。這是否意味著這兩家企業已經沒有其他手段來增加或維持收入了?要知道Facebook和Google在2020年可是所有科技巨頭裡面股價增長率最低的,只有30%左右。或許投資者已經用資金來表達態度。

投資決策7:減持騰訊(3/10)

騰訊在2019年是知識蒸餾所的重要持倉之一。早在2016年知識蒸餾所便持有騰訊,在2017年開始供股,供了一段很長的時間。期間經歷了國家要求限制遊戲發行,導至騰訊股價長時間低迷。

筆者沒有堅持下來,持有更長的時間。最終在2020年4月在$400左右減持了大部分騰訊股票,錯失了其後50%的升幅。其後再在7月以$545.5減持小部分。

騰訊就是一家這麼平靜的公司,無論外部環境如何變化,騰訊依然是靜靜地繼續把主營業務做好,做到收入和盈利增長來支持股價。筆者真的是低估了馬化騰和他的團隊的執行能力。未來一定要堅定的持有騰訊!

投資決策8:減持Tesla(0/10)

買入Tesla的時間可以倒回到2017年,平均價格在$300左右。幾年前心裡還不夠堅定,看到股價在買入後潛水一段時間後回升便全數賣出。如果沒有後來在2019年5月一次朋友聚會中聊起Tesla,知識蒸餾所就可能永遠沒有機會重新買入Tesla,更別論什麼10x 十倍潛力股了。所以,多瞭解不同投資者的思維想法有助於尋找投資機會,也可以提升自己的投資決策能力。

2020年,筆者是在4月14日以$709.41減持了部分Tesla。這個決定是2020年最差勁的投資決定,沒有之一。回想當時Tesla的股價急速往上,從$400直奔到快$1000後,其股價大幅下跌。最後筆者在Tesla的股價在回升的軌道中間作出這個賣出決定的。這個決定之所以糟糕,是因為筆者想Time the market,在不看好後市的情況下出售一部分持股後在低位再次買入。筆者當時也不等資金週轉,所以這個決定完全是自作聰明。其後在8月和9月分別以$1815.54和$445.09出售了小部分持股。同樣的錯誤筆者在2020年、在特斯拉身上犯了三次。希望2021年不要再犯同樣錯誤。

投資決策9:轉倉阿里(5/10)

筆者在2018年末首次買入阿里巴巴的。至於為什麼這麼晚才買入,是因為筆者對阿里巴巴以前在資本市場上的所作所為不以為然。阿里巴巴B2B上市到原價退市、支付寶從阿里剝離和從雅虎手上低價買回等。馬雲在資本市場上不乏手段辛辣的操作。

到了7月,由於希望擁有更多的流動性,以及常用銀行不提供美股抵押貸款,所以便要阿里持股從美股轉到港股,以提高貸款額度。在操作過程中,有意無意的減持了約60%的倉位。一切都是注定的。其實筆者非常仰慕馬雲的,認為他很有遠見,為阿里制定的很清晰的發展戰略。可是在資本市場上,馬雲是眾多企業家裡面,最貪婪、最少考慮股東和投資者利益的。從阿里的價值觀,客戶第一、員工第二、股東第三的順序可見一斑。

螞蟻上市失敗並不是不可預料的,只不過投資者,包括筆者,都會因為勝利和貪婪而忘記了歷史。雖然如此,知識蒸餾所還是非常看好阿里,看好馬雲。所以,到了12月末低位位的時候便毫不猶豫的加倉了。

投資決策10:買入巴郡(10/10)

筆者畢生所學的價值投資法都是從巴菲特和查理茫格身上學回來的。很開心可以在2020年有機會在巴郡股價回調時以合理價格買入巴郡!這算是向兩位老師、老人家致敬吧!

寫在最後

很多朋友問筆者問什麼要創立知識蒸餾所。原因是這樣的:筆者一直在企業里負責財務和戰略工作,直到2020年中老闆有意無意之間給了筆者一個反饋:「你提的想法都很好,但是沒有辦法落地。」言者無心,聽者有意,一言驚醒夢中人!如果筆者想要再進一步,必須要把自己的想法落地!就是這樣,筆者鼓起勇氣,在2020年在Facebook 開設了知識蒸餾所專頁和網站 www.knowledge-dsitillery.com。在短短的幾個月時間,知識蒸餾所已經累積的超過2000名粉絲,成績不錯,筆者很受鼓舞。多謝各位知識蒸餾所的朋友支持!感激不盡!

展望2021年

展望2021年,知識蒸餾所的投資主題將會繼續圍繞中國和科技。投資心態也會作出調整,從分散到專注。正如巴菲特所說,過度分散投資並不能提升投資回報。筆者不期望每年都有80%回報率,而是希望可以連續不斷地保持每年20%回報率。最後,祝各位2021年事事如意,投資亨通!Cheers!

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2020年11月-知識蒸餾所投資總結 – 如何做到超額回報

知識蒸餾所 投資組合 – 單位淨值

知識蒸餾所投資組合單位淨值在2020年11月達到HK$280.28,比10月上升了10.2%,同時突破了8月的高位。看來美國大選和貿易摩擦帶來的不確定性都不足以覆蓋無限QE的力量。

截至2020年11月30日,知識蒸餾所投資組合資產分布為71%股票;21%企業債券;8%現金(2020年10月31日:68%股票;22%企業債券;10%現金)。

11月也沒有什麼操作,只是買入小許Fastly,目前佔組合市值的0.72%。

知識蒸餾所與各大指數表現比較 – 自2017年1月起累計回報

前聯儲局主席格林斯潘的啓發

Capitalism in America, Alan Greenspan

幾個月來,筆者一直思考著未來10x機會到底在那裡。直到看了由前聯儲局主席格林斯潘寫的名為:「美國的資本主義」的書,才有了一些啓發。書中描述從美國立國開始在每位總統帶領下的經濟發展情況。他總結出來,經濟發展其實就是在尋找「生產力」。

「生產力」是由「天然資源」、「人力資源」、「領導和管理方式」和「科技」所組合而成的。

Capitalism in America, Alan Greenspan

對應到投資上面:

  • 天然資源:是石油等資源股,週期性價格波動大,買入時間不對可能帶來巨大虧損。
  • 人力資源:指以中國為首的製造業,屬於線性增長,工人工作時間越長起回報越高,沒有爆發性增長。
  • 領導和管理方式:在書里的例子是Toyota。Toyota因為Total Quality Management帶來的生產彈性而把美國一眾汽車以標準化生產引以為傲的巨頭打敗。但是每一家企業的領導和管理方式創新所帶來的結果不好衡量,一般都是企業成功了,學術界便研究案例找出特質,卻很少可以複製到其他企業。比如Amazon的Always Day 1 和 6 Page Memo很少在其他企業實施。
  • 科技:是徹底改變生產方式和人類行為,比如早期電力和汽車發明、近期的iPod、iPhone、Cloud Computing、Electrical Vehicle等。科技創新具備徹底改變一個行業的可能,而且潛在收益巨大但風險也非常高。比如Bitcoin。

從以上角度看來,大家可能就明白為什麼科技股的漲幅這麼厲害,而且彷彿沒有盡頭。知識蒸餾所的目標就是通過尋找10x企業來達到每年20%以上的回報率!

All-in Tech!

by Knowledge Distillery

科技」以外另一個10x因素是「中國」

思考未來10x機會在那個行業以後,下一個要考慮的是10x機會會在那裡發生。2020年甚至2021年是世界最難熬的時期之一,GDP有增長的國家寥寥可數。目前唯一一個已經擺脫病毒影響,經濟重新回到增長軌道的國家就只有中國。當然國際關係緊張、中美貿易戰會讓中國崛起速度收到一些影響。但是,如果大家看到近幾年中國互聯網的發展,或許就可能看到這個國家無限的可能。

所以2021年知識蒸溜所的投資主題是:

「科技」、「中國」

by Knowledge Distillery

把「風險投資」用於二級股票市場

對於科技股如何估值這個問題,一直都是二級市場里的熱門話題。原因很簡單,大部分科技企業都是虧損或微利狀態,大部分價值投資者都是用分析財務報表、對比PE 、PS和PB等方法就會覺得科技企業估值奇高,無法合理化。其實在科技企業上市之前,科技企業都是融資了很多輪,很多風險投資機構已經對這些科技企業有很深入研究。風險投資要求投資人判斷一個新技術是否革命性的、潛在市場規模是否足夠龐大、商業模式是否可以達到規模化利潤等因素。所以,多瞭解一下風險投資機構的運作原理絕對對於股票投資有莫大的幫助。比如目前很火熱的女股神 Cathie Wood就是走這條路線。

Tesla – 100萬輛車、100億利潤,是不是個夢?

知識蒸餾所11月的漲幅大部分來自佔知識蒸餾所投資組合市值25%的Tesla。在中國造車新勢力崛起、股價翻倍成長的時候,市值已經高達5000億美元的Tesla也在月內漲了46%,可見市場越來越看好電動汽車和Tesla的前景。當然,電動汽車也可能是個超大的泡沫。Tesla目前在知識蒸餾所投資組合里的累積回報達到910%!很可能成為知識蒸餾所2017年成立以來第一隻10x股!

喜歡知識蒸餾所的朋友可以在這裡或知識蒸餾所Facebook專頁讚好和留言。你的分享是我的力量!

有看知識蒸餾所投資總結的朋友都會知道,知識蒸餾所曾經在今年Tesla股價相對還在低位的時候出售了部分Tesla。事後來看,因為價格上漲,所以出售決定看上去是錯誤的。但是從事前判斷來講,出售無可厚非。畢竟當時Tesla的前景還是十分模糊。經一事長一智,筆者不會再因為市場價格的小許波動而作出賣出決定。因為我堅信Tesla在2021年有機會賣出100萬輛車,結合效減省成本措施,Tesla 2021年利潤有機會達到100億美元。這就是知識蒸餾所對於Tesla的Investment Thesis!

知識蒸餾所投資組合 – 於2020 年11月30日表現

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比個Good Idea海洋公園 – 用網絡的力量來創造園區收入以外的收入來源

海洋公司

給海洋公園的建議

海洋公園入面有好多動物同海洋生物,全部都有專業馴養師照顧。如果讓這些勞苦功高既專業馴養師成為KOL,拍攝一些日常與動物或海洋生物交流既短片放係Facebook、YouTube或者其他平台的話,相信香港市民和游客入去海洋公園遊玩既興致會提升不少,創造更多收入機會。

這個Idea不是知識蒸餾所原創,是在讀快手是什麼一書時看到的一個實例。

天津海昌極地海洋公園讓員工成為KOL

原來天津海昌極地海洋公園就讓員工經營自己既網上媒體,引導員工拍攝關於園區入面海洋動物,傳播更多具備專業性和可看性的科普知識。例如,馴養員趙迎春自2017年開始營運快手帳號,拍攝的影片都是關於他和三隻白鯨的生活點滴。帳號吸引了上百萬粉絲關注,其中白鯨親昵潑水玩耍的影片瀏覽量超過700萬!

如果你認同的話麻煩幫忙分享 Forward出去,讓我們的聲音被相關負責人聽到,從而幫海洋公園走出困局。

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Netflix奈飛,還能重回高峰嗎?[深度分析]

知識蒸餾所在2018年6月在$394第一次購入Netflix,當初買入Netflix的原因很簡單,就是因為它是FAANG中的N,曾經締造出10年股價上漲100倍的奇跡,於是便用有買貴,沒買錯的理由買入。可是其後股價反復下跌。為了減輕損失,知識蒸餾所在2018年10月在$280再次買入Netflix以拉低平均成本。Netflix的股價隨後持續低迷。直到2020年1月股價才回升。出於恐懼,便決定減持了一部分,縱使知識蒸餾所自稱是價值投資的實踐者。

風靡整個硅谷的獨特企業文化

到了2020年3月的大幅回調後,筆者便認真審視了投資組合里每一家企業的潛力和風險。最終在2020年4月以$402的價格減持了累計75%的Netflix持股。目前,組合里Netflix持股平均價格為$307。

說實話,筆者真心欣賞CEO Reed Hastings 的領導能力。Netflix企業文化獨樹一幟,強調自由與責任(Freedom and Responsibility)。舉個例子:Netflix的報銷制度就只有5個字:Act in Netflix’s best interest。Netflix更直接取消了年假政策。原因是公司同事經常加班,公司也沒有給加班費!(真的很有道理啊!但世界上有多少老闆接受得到呢?)

Netflix獨特的企業文化是很多硅谷甚至是全世界的科技企業和初創企業的學習對象。筆者看了不少關於Netflix的書。有興趣更深入的瞭解Netflix企業文化的話,可以看Reed Hastings 寫的 No Rules Rules, Netflix and the Culture of Reinvention (中文版書名:零規則)和看一下Netflix Culture Deck

在做關於Netflix的投資決策時,是理性和感性的對抗

雖然筆者很佩服Reed Hastings,也很喜歡Netflix的企業文化,但是,作為價值投資的倡導者,必須要時刻理性的考慮持有的企業是否出現了質的變化。具體分析如下:

潛在市場規模

截止2020年Q3,Netflix有2億訂閱用戶,當中7300萬在北美,環比訂閱用戶增長220萬,當中200萬來自北美以外的歐州、非洲、中東地區、亞太地區和拉丁美洲地區。粗略估算,全世界除中國以外大概有16億個家庭,當中北美有1.5億個。假設Netflix最終能達到50%的市場佔有率(和不進入中國市場),這意味著北美地區已經完全滲透。未來的增長將會大部分來自海外,預測收入規模達到$1000億。

競爭環境

在現實世界里,Netflix的收入真的有可能實現大幅增長嗎?幾千億美元的流媒體市場並不是沒有競爭對手的。Netflix競爭對手就包括了(1)傳統媒體大鰐迪士尼的Disney+(擁有漫威影業、皮克斯、《星球大戰》還有《辛普森一家》等版權);(2)巨片廠商華納的HBO Max,(擁有《好友記》、《生活大爆炸》、《權力的遊戲》、《黑道家族》和《火線》等超人氣節目版權);(3)NBC環球旗下的Peacock(回收原來在Netflix平台《辦公室》和《公園與遊憩》版權)等等。除了傳統媒體外,Netflix的競爭對手還包括互聯網巨頭亞馬遜旗下的Amazon Prime Video和蘋果的Apple TV+。這還沒有包括來自其他免費視頻平台如YouTube和Tiktok的競爭。據統計,雖然用戶花在Netflix的時間佔到整個流媒體使用量的50%,但是,只佔到用戶總視頻消費時間的8%。

收入和用戶增長

Netflix的商業模式相對簡單,其收入和用戶增長可以用以下公式闡述:


收入 = 付費用戶數量 x 訂閱費用

期末付費用戶數量 = 期初付費用戶數量 + 期間新增付費用戶數量期間流失付費用戶數量


Netflix要提高收入有兩個方法:(1)提高訂閱費用和(2)增加付費用戶數量。

提高訂閱費用需要考慮是否會造成現有用戶流失。Netflix在2019年初就提了一次價,結果就導致於2019年Q2的用戶增長數量遠遜於預期。其股價在發表業績後跌了超過10%。面對激烈的競爭,相信Netflix應該很難在未來提高價格。

另一方面,要增加付費用戶數量,便需要把合適和優質的內用呈現給每個用戶。對此,Netflix,有2個手段:(1)用戶數據和推薦算法;(2)自製內容。

數據帶來的巨大優勢

眾所周知,奈飛是做郵寄DVD起家的,後來迎上互聯網的普及,在2007年才推出今天大家看到的流媒體業務,比亞馬遜的Video On Demand晚1年。雖然,起步晚了,但是Netflix早在DVD年代已經不斷研究影片和用戶粘性的關係和累積海量數據。Netflix的推薦算法很強大,據說有3300萬個不同版本來滿足不通用戶的需求。通過分析不同緯度的用戶行為數據,Netflix便可以知道1個用戶需要觀看多少內容才能減少退訂的可能性。比如說,如果讓用戶每月觀看至少15個小時的內容,則他們取消訂閱的可能性就降低了75%。如果用戶觀看時間降到5小時以下,他們就有95%的機會退訂。有了這些數據之後,Netflix便可以制定相關策略來激活用戶。這是Netflix的優勢。

Netflix用戶行為數據還會應用到選取內容方面。比如,在2011年Netflix花了1億美元購買了《紙牌屋》的美版拍攝授權,便是基於數據決策的。

Netflix花巨資自製內容,值得嗎?

Netflix花在內容上的金錢是非常巨大的,在2020年,內容成本就預計高達$180億,當中授權和原創內容比例大概是7:3。花了巨資之後能否吸引新用戶數和減少用戶流失增長便是Netflix最重要的命題。Netflix是在2013年毛利率達到最低點的時候決定開始自製內容的。為什麼呢?是這樣的:雖知道內容授權一般是採取固定年期、保底加分成的收費模式。當授權合同到期時,授權方便會因應被授權方的業績而重新釐定授權費用。授權費用談判是一個艱辛的博弈過程,授權方一般會佔據主導優勢。在Netflix的處境來看,十分可怕的是授權方同時是Netflix的競爭對手,財力雄厚,絕對會為消滅競爭對手而不對外授權內容。如果失去了授權內容,Netflix就只能依靠自製內容來吸引和留住用戶。這到底會為Netflix帶來什麼程度的影響呢?筆者相信付費用戶數量會大幅倒退。退一步講,假設授權合同談妥,但是授權方要求加價,那麼Netflix的毛利率會繼續受壓。情況就像2013年當時一樣。

最後…..

從以上分析來看,Netflix只有一條路:盡最大能力增加付費用戶和投資自製內容,希望在最壞的結果即授權合同不被延續的情況來臨之前,用自製內容建立起護城河,繼續與一眾巨頭鬥過你死我活。為了內容,Netflix已經背負了超過$200億的債務。看來舉債做內容這個戰略應該會繼續一段長時間。外部環境不穩定,Netflix真的可以繼續低息發債嗎?Netflix的內容戰略效果就是讓人最擔憂的地方。

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快手快要上市了,值得投資嗎?

快手,擁抱每一種生活

在螞蟻上市(失敗)後,快手也遞交了上市申請,一切順利的話會在2021年初上市。看到快手要上市的新聞後,便去港交所的網站找快手招股書的申請版本看看。

在說看完快手招股書申請版本的見解前,筆者首先要說一下如何比較有系統的閱讀一本幾百上千頁的招股書:

如何閱讀一本招股書

首先要看的是概要章節。所有招股書都有概要章節來總結其他章節內容。在概要章節內的內容一般會有3類:1)港交所規則要求要放的;2)公司想突出自身優勢而加進去的;3)港交所覺得是重點風險並要求保薦人放進去的。如果想快速的瞭解一家公司,只看概要章節便可。

第二要看的是業務和行業概覽章節。業務章節一般會深入的描述一家公司的願景、使命和價值觀,和其商業模式。如果想瞭解各行各業不同的商業模式,多看業務章節有所裨益。同時,看一家公司的總體素質可以看他寫業務章節的用心程度。一般來說,招股書是代表公司的律師撰寫的。如果公司上市團隊和管理層參與少,業務章節就會顯得不知所云。至於行業概覽,是由「行業專家」出具的。雖然名叫「行業專家」,一般來說,對業務都不是很瞭解的。看這個章節主要是要瞭解公司所在的行業規模和競爭環境。

第三要看的是財務資料章節。財務資料章節裡面除了財務數據外,還有包括了一些經營數據,並會有經營分析。所有在招股書裡披露的財務數據都是經過審計的(只有stub period的比較數據是審閱而非審計過的),經營數據也是經過保薦人的查證的。所以看看收入走向、毛利率變動、成本結構和經營分析等有助於驗證公司在業務章節里所描述的業務是否能夠產生正向的財務結果。為了更高的上市估值,公司上市前都會或多或少粉飾其經營和財務資料。所以,閱讀財務資料章節的時候需要抱著懷疑的心態去讀,去驗證公司在業務章節里所說的是否屬實。

第四要看的是董事和高級管理層章節。看這個章節主要是瞭解一下公司最重要的人員背景。筆者建議大家可以網上搜查一下,看看管理層有沒有什麼負面新聞。如果發現有不妥的地方,就要警惕。筆者一般不會投資管理層誠信有問題的公司。

最後可以選看的就是公司的歷史和公司架構,以瞭解一下公司是如何走到目前狀態的。風險因素與附錄裡的會計師報告和其他內容一般都不會有太多的附加信息,所以,如果沒有特定的問題想在會計師報告和其他附錄內容裡找答案的話,筆者一般就不會看的。

按照以上的方式方法,從招股書去瞭解一家公司,一般需要30分鐘到1個小時。

快手招股書裡的細節

回到快手,筆者翻閱招股書以後發現兩點可以和大家分享一下:

2020年上半年花掉的推廣和廣告開支是133億人民幣,比2019年全年的94億多了39億人民幣。推廣和廣告開支大幅增長同時,每月活躍用戶和每日活躍用戶從2019年12月的3.3億人和1.8億人增長到2020年6月的4.8億人和2.6億人。每位日活躍用戶日均使用時常也從2019年12月的75分鐘增長到2020年6月的85分鐘。從2017年到2019年,快手的經調整EBITDA都是正數,2019年的經調整EBITDA達到40億人民幣。可是到了2020年6月,經調整EBITDA就變成為了負數,虧損達到50億人民幣!到底快手管理層是基於什麼原因,情願公司的財報呈現虧損也要大幅增加推廣和廣告開支?是希望粉飾用戶數據或是要追求更大的收入增長?還是希望投入資金來支持新電商業務快手小店的發展呢?招股書申請版本里找不到答案。或許港交所會在審閱的過程中要求更多的披露。

另外,在業務章節里,快手提到兩個案例研究:

廢柴愛迪生

「廢材愛迪生」跳出思維框架

我們其中一位被粉絲稱為「廢材愛迪生」的用戶自小從事過多份工作,儘管有發明與組裝機械的專長,但始終未能為自己的熱情找到真正的出路。事情於2017年出現轉機, 「廢材愛迪生」發現了一個新職業,在視頻中展示如何建造及使用他發明的「無用良品」, 每個視頻都收穫了用戶詼諧的評論。「廢材愛迪生」通過快手小店銷售各類手工藝品。由於幽默且討人喜歡,多才多藝又富有創意,「廢材愛迪生」在快手應用上收穫了數百萬粉絲,粉絲們被其獨特的發明所吸引,其積極詼諧的內容博得粉絲喜愛。「廢材愛迪生」 為全中國粉絲帶來了一種希望,即事情無須過於嚴肅,我們可跳出思維框架,另闢蹊徑。 我們的平台作為一個窗口,讓普通人可發現更廣闊的世界、認識更有趣的人,支持個人的才華正等待被發掘的信念。
做實驗的是60歲的英國皇家化學會北京分會主席David G. Evans

與英國皇家化學學會成員一起做試驗

我們其中一位用戶是一位外國化學教授,他從英國來到中國,以向中國所有角落乃至地方鄉村(尤其是兒童)傳播對化學的知識和熱愛為己任。因為快手平台接觸層面廣泛且用戶群體十分多元,這位教授選擇使用快手應用作為完成自己使命的平台,從 2018年開始於快手應用分享自制的化學試驗視頻,並進行中文講解。該教授的化學試驗在快手應用上廣受歡迎,大部分視頻均收穫數百萬觀看量。該教授的視頻為用戶營造了友好生動的互動氛圍,同時教授也讓其有機會在我們的平台上銷售化學課程及學習材料,便於大眾學習。通過快手應用,該教授利用教育及娛樂視頻激發了無數兒童 及成人對科學的好奇心與熱愛。快手應用對於讓知識變得有趣且更易理解發揮了重要作用。

快手是這樣總結這兩個案例的:「….. 我們的平台能幫助各種背景的普通人發揮內在潛力,更有尊嚴地生活,我們以此為榮。」這兩案例顯示出快手圍繞著其使命來構建其業務的。

創始人宿華和程一笑

程一笑(左)宿華(右)

快手的前身快手GIF是首席產品官程一笑在2011年創立的。CEO宿華是在2013年經過投資人的安排進入公司的。網上流傳兩人認識的故事是這樣的:

宿華和程一笑相識的過程

「必須引入外腦」,程一笑急了!於是,2013年夏天,晨興創投的張斐了個局,一左一右兩伙人,一伙是湖南伢子宿華的七八個弟兄,另一伙是東北鐵嶺的程一笑等4個鐵桿。結果兩人一見如故,把張斐晾一邊,雙方一直聊到後半夜 1 點多,地上的啤酒瓶子堆了20多個。是啊,彼此太像了,「都不喜歡出風頭,都喜歡寫代碼。」而且,兩人都喜歡窮折騰。到了凌晨2點,張斐困得不行,「乾脆合了算了,以後你們天天聊。」就這樣,宿華的六七條槍就把程一笑的四條槍給收了。第二天一大早,宿華跟打了雞血一樣,特意換一身乾淨的衣服,20 元的鞋子,30元的褲子,50元的襯衫。他激情滿滿地對著台下的 10 個人發表施政綱領,「從今天開始,我們要做中國最好的視頻社交軟件。」底下十多個人面面相覷。要知道,當時程一笑已經半年多沒有領到工資了。考慮到宿華做了5年多的搜索和推薦算法,在技術上有優勢,而程一笑的優勢在客戶端。所以由宿華擔任CEO,主要負責戰略、技術以及對外事務。新官上任三把火。宿華從葵花寶典掏出的第一招是引刀自宮,「必須做減法,砍掉雜七雜八的工具應用。」「照片太安靜,80後、90後都愛熱鬧,視頻社區恰好可以幫助大伙解決深夜的孤獨。」

總結幫助人們發現所需、發揮所長,持續提升每個人獨特的幸福感

宿華和程一笑是中國第三代企業家裡面相對比較內斂的。面對抖音的猛烈進攻,快手依然堅持自己要為大眾服務的使命,拒絕把資源向頭部用戶傾斜,讓普通用戶有更多的曝光機會。縱然目前快手還有許多的不足,沒能夠交出一份讓投資者非常滿意的財報,如果宿華和程一笑能夠堅持幫助人們發現所需、發揮所長,持續提升每個人獨特的幸福感的使命,幫助各種背景的普通人發揮內在潛力,更有尊嚴地生活,快手一定會成為一家很有價值的公司!

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2020年10月-知識蒸餾所投資總結

回顧

在2020年10月,中資科技股ATM都對比上月上升不少。雖是如此,筆者都沒有加倉這幾隻股票。筆者向來都很少在持續上升的趨勢中買入,相反只會在當一隻心儀已久的股票無故下跌的時候購入,正如巴菲特所說:一個真正的價值投資者大部分時間都是在等待機會。筆者月內唯一一筆交易是以70美元購入PDD拼多多。看來運氣不錯,到了10月底的時候PDD的股價已經回升到90美元水平。

本來以為知識蒸餾所在10月結算的單位淨值可以挑戰8月的高位。人算不如天算,組合內每間美國上市科技公司的股價都在10月最後一個交易日有較大幅度下跌。可幸的是組合內的中資科技公司月內的上漲抵消了部分美國上市科技公司的跌幅,所以2020年10月的單位淨值環比持平。值得一提的是,月內收到早前投資恆大企業債券後的首筆債券利息。本月亦趁戰略投資者贖回風波增持了恆大企業債券。截至2020年10月31日,知識蒸餾所組合資產分布為68%股票;21%企業債券;11%現金(2020年9月30日:68%股票;11%企業債券;21%現金)。

早期投資就是投人,投資上市公市也是投人嗎?

拼多多是筆者長期追蹤的股票之一。主要原因是筆者相信以張一鳴、王興和黃崢為代表的中國第三代創業者,能夠用創新的方法開闢新市場。他們每一位都是在國內經歷過殘酷競爭而生存下來,而且從競爭中練得一身好本領,更擁有非凡的意志和毅力。在早期投資領域中,很多資深天使投資人都說投資就是投創始人。現在的上市公司有偏早期化的趨勢,新上市的公司可能只成立了數年、沒有充足的歷史數據以供分析,沒有收入、更沒有利潤;沒有成熟的商業模式、更沒有什麼護成河。故此,學會評估創始人和團隊的素質在投資早期上市公司時就變得相對重要。

傳統的價值投資法失效了嗎?

傳統價值投資以市盈率、市帳率等指標分析一家上市公司的內含價值是否超過其價格來評估一家公司的股票是否值得買入。很多傳統價值投資者投資時都會參考這些指標。這些指標固然有其參考意義,可是,如果以這些指標為唯一參考指標的話,便會失去很多投資優質公司的機會。最近10年以來,能帶來超額回報的公司大部分都是科技或新經濟公司。就連巴菲特都曾經為沒有更早地買入科技公司股票而懊悔不已。要用價值投資理念來買入科技或新經濟公司可謂知易行難。這些公司的市盈率要不是負數就是上100倍,市帳率動不動便10倍、20倍?到底是為什麼讓價值投資法失效的呢?

筆者覺得這個現象和會計準則的不一致性有關。會計準則強調反映資產的公允價值,並要求把某些資產(例如,投資物業、證券投資等)的公允價值變動計入損益。這個做法應用在傳統行業沒有什麼大問題(頂多是投資者要剔除業些非現金或非經常性損益來分析比較)。在科技行業,員工所開發出來的產品就是公司的核心資產。國際會計準則第38條「無形資產」允許企業選擇在符合某些條件的情況下資本化人力成本來反映內部開發無形資產的成本(美國會計準則的要求也類似)。此準則要求無形資產以成本減去攤銷列帳,沒有公允價值計量機制。科技公司最大資產是人(及人開發出來的核心資產)。看一下大型科技上市公司的年報,沒有那一家以資本化人力成本的方式來把核心資產列帳的。原因也沒有人深究,或許是大形科技股的利潤已經足夠豐厚。無論如何,如果在跨行業對比時,光是參考比率指標,這些科技公司會看上去相對高風險和昂貴,傳統公司則看上去比較便宜和穩陣。雖知道,財務比率和會計準則已經發明了幾十上百年,或許它們已經會追不上時代發展、已經代表不了什麼。

縱使時代變遷,筆者依然認為價值投資是21世紀最能夠帶來長期超額回報的投資方法。即便如此,選股方法卻需要與時俱進。簡單來說,優質公司就是那些可以規模化地賺取壟斷利潤的企業。關於這一點的詳細分析,日後有機會和大家一起探討。

植物肉Beyond Meat為什麼下跌

Beyond Meat的股價在月內可算是大起大落,從最高的200美元一直下跌列140美元左右。真的是心力少一點晚上都不能安穩的睡覺。一向有看知識蒸餾所投資總結的朋友都知道,筆者一向看好植物肉整體市場,同時也擔憂Beyond Meat的護城河不夠強。近日新聞報導說,Impossible Food在不斷和不同的大型餐飲企業簽訂供貨協議。新聞發出後,Beyond Meat 的股價立即連日下跌。餐廳是植物肉普及化的非常重要渠道。重要渠道被競爭對手佔領了,則代表自身的可觸達市場變少了。要知道市場龍頭和第二名的估值隨時可以相差10倍以上!在未來數月需要更加密切的留意Beyond Meat的動向!

美國大選前後的投資策略

要沽貨嗎?這是筆者在美國大選幾個月來不斷被朋友和讀者問及的問題。筆者回答是:由於time the market 的預期收益相對不是很高,所以知識蒸餾所是不會time the market。用數字來說,假設在50%的機會股票市場會在美國大選後下跌30%,那麼預期收益是15%。相比於知識蒸餾所的目標回報率每年20%(或4年翻一倍),則需要再押中多3次以上。筆者覺得運氣不應該這樣使用的。所以只能說:「這些機會不是屬於我的。」

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小米傳記 : 一往無前,10年創業熱血之路

2020年是小米成立10週年,因此小米授權範海濤寫了一本傳記,闡述小米創業10年的辛酸史。雖然我算不上是一個資深米粉,但是我的備用手機、電視機、電飯煲、LED燈、保溫瓶、充電寶、充電線、插座等等家居產品都是小米旗下品牌的。簡單來講,小米的產品就是平、靚、正!讀完這本傳記之後,我也被雷軍的堅持和毅力所感染了,對小米的產品有了多一分情感。現在每次使用小米產品,我都會想到其背後的有血有汗的創業故事!

關於雷軍

雷軍一直被稱為互聯網界的勞模,每天工作十幾小時,所以年紀輕輕的時候便當上金山軟件(股票編號:3888)的CEO,並帶領金山軟件在香港交易所上市。雷軍在金山軟件上市後卻選擇激流勇退,從CEO的位置退下來,全職做一個天使投資人。雷軍的天使投資成績非常顯赫,當中包括YY歡聚時代、UC瀏覽器等。前者已經在美國上市、後者則被阿里收購,回報達100倍、甚至1000倍!成功的投資背後都伴隨著失敗的案例。雷軍也不例外。雷軍曾經為凡客誠品大力站台。凡客誠品是一家主打平價服裝的B2C電商公司,雷軍自己和其他投資人先後共投入了1億美金。後來,凡客誠品在高速擴張的時候犯下了嚴重錯誤,業績一落千丈,投資者血本無歸。凡客誠品也被視為雷軍天使投資的顯赫失敗案例!

2007年從金山軟件退下來以後,雷軍當了兩年的全職天使投資人。但是,他自己卻對這個身份有點不適應。早已財務自由的雷軍,便開始思考再創業。最終,雷軍在2010年4月6日與6名聯合創始人一起喝下了小米粥,創立了小米!

小米戰略

「軟件、硬件、互聯網」

小米最初的戰略是這樣定下的。某一天雷軍在北京的一家酒店咖啡廳了構思著小米的戰略,討論了幾個小時後,雷軍在餐巾紙上寫下了:「軟件、硬件、互聯網」。

應該如何理解這個戰略呢?在2010年,所有在中國的創業者都非常崇拜喬布斯,有賈布斯、袁布斯和「雷」布斯,每個創業者都希望造出用戶體驗極致的硬件產品。其他模仿喬布斯的創業者都失敗了,只有「雷」布斯活了下來,因為他除了參考喬布斯以外,還有參考了貝索斯。亞馬遜的打法就是極力的為客戶提供最便宜的產品。所以,結合了極致和便宜的價格,小米由始至終都主打性價比的產品,並形成的小米產品就是高性價比的口碑。上市之後,雷軍更喊出硬件利潤不超過5%的瘋狂目標。後來,小米的硬件延伸到了生活周邊產品,同樣以極低價、高質量來吸引用戶,一直維持高性價比。

小米做手機,但是沒有做硬件的基因。所以雷軍選擇了從手機軟件開始,做手機應用桌面。用過小米手機的都會被其流暢的界面所吸引。以我自己的一台紅米Note 7 為例,這款手機只有中檔配置,但是無論從流暢度、拍照功能等都讓我感受到超出價格的價值。小米的軟件賦能硬件,讓用戶體驗極好。

要做到高性價比,效率就變得非常重要。小米成立的前幾年,主要的銷售渠道就是通過互聯網。通過互聯網銷售可以跳過線下渠道商的高達30%的性價比,讓小米產品的性價比更加高。當年小米的互聯網最有名的就是搞飢餓營銷,被大部分的網友吐槽,但也成為了互聯網行業里的經典營銷案例。書中也有為小米的飢餓營銷平反,是由於三星屏幕供不上貨而造成產能不足、供應短缺而做成。信不信由你。

說到三星,小米和三星之間有一個差一點可以讓小米垮台的插曲。有一次,小米供應鏈的同事和三星屏幕的負責人開會。開會期間,擬因為三星員工不肯承諾供應量,小米員工忍不住直接開罵,把三星的直接趕走。這樣不歡而散的結果被彙報到三星韓國總部,三星總部的反應是:直接斷供!由於三星屏幕技術的優越性,市面上找不到可以替代的供應商。後來雷軍需要出面當面道歉,三星才願意回復供貨,但是貨期已經排到了18個月以後了。因為供應鏈的和其他的種種問題,雷軍對管理團隊做了大幅度的調整,自己也曾經直接管理供應鏈,有50人同時彙報給他。

總結

「專注、極致、口碑、快」

關於小米的故事還有很多,包括小米如何實施戰略擴張,小米的用人之道等。創業需要擁抱變化。變化才是永恆。從「軟件、硬件、互聯網」的小米戰略開始10年,雷軍總結互聯網創業成功之道:「專注、極致、口碑、快」。

看完這書以後,小米的股價已經從谷底翻身,從最低的8港元升到才不多20港元。雖然看完這本書以後對小米的信心更大了一些。小米硬件的利潤就只有5%,剩下的就需要靠增值業務來賺取。用過小米手機的朋友應該知道,小米的增值收入主要來自系統內的廣告、銷售桌布等虛擬產品和電視等。這樣看來小米模式能否成功取決於小米用戶粘性。如果粘性足夠強,則給到小米更多時間開發更多、更有粘性的增值服務來留住用戶。雖然我現在沒有持有小米股票,但是我會經常注意他,在價格合適的時候買入。

2020年是小米10年,也是世界動蕩的一年。真心希望小米的業務可以像書名一樣,一往無前!

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