知識蒸餾所在2018年6月在$394第一次購入Netflix，當初買入Netflix的原因很簡單，就是因為它是FAANG中的N，曾經締造出10年股價上漲100倍的奇跡，於是便用有買貴，沒買錯的理由買入。可是其後股價反復下跌。為了減輕損失，知識蒸餾所在2018年10月在$280再次買入Netflix以拉低平均成本。Netflix的股價隨後持續低迷。直到2020年1月股價才回升。出於恐懼，便決定減持了一部分，縱使知識蒸餾所自稱是價值投資的實踐者。
風靡整個硅谷的獨特企業文化
到了2020年3月的大幅回調後，筆者便認真審視了投資組合里每一家企業的潛力和風險。最終在2020年4月以$402的價格減持了累計75%的Netflix持股。目前，組合里Netflix持股平均價格為$307。
說實話，筆者真心欣賞CEO Reed Hastings 的領導能力。Netflix企業文化獨樹一幟，強調自由與責任（Freedom and Responsibility）。舉個例子：Netflix的報銷制度就只有5個字：Act in Netflix’s best interest。Netflix更直接取消了年假政策。原因是公司同事經常加班，公司也沒有給加班費！（真的很有道理啊！但世界上有多少老闆接受得到呢？）
Netflix獨特的企業文化是很多硅谷甚至是全世界的科技企業和初創企業的學習對象。筆者看了不少關於Netflix的書。有興趣更深入的瞭解Netflix企業文化的話，可以看Reed Hastings 寫的 No Rules Rules, Netflix and the Culture of Reinvention （中文版書名：零規則）和看一下Netflix Culture Deck
在做關於Netflix的投資決策時，是理性和感性的對抗
雖然筆者很佩服Reed Hastings，也很喜歡Netflix的企業文化，但是，作為價值投資的倡導者，必須要時刻理性的考慮持有的企業是否出現了質的變化。具體分析如下：
潛在市場規模
截止2020年Q3，Netflix有2億訂閱用戶，當中7300萬在北美，環比訂閱用戶增長220萬，當中200萬來自北美以外的歐州、非洲、中東地區、亞太地區和拉丁美洲地區。粗略估算，全世界除中國以外大概有16億個家庭，當中北美有1.5億個。假設Netflix最終能達到50%的市場佔有率（和不進入中國市場），這意味著北美地區已經完全滲透。未來的增長將會大部分來自海外，預測收入規模達到$1000億。
競爭環境
在現實世界里，Netflix的收入真的有可能實現大幅增長嗎？幾千億美元的流媒體市場並不是沒有競爭對手的。Netflix競爭對手就包括了（1）傳統媒體大鰐迪士尼的Disney+（擁有漫威影業、皮克斯、《星球大戰》還有《辛普森一家》等版權）；（2）巨片廠商華納的HBO Max，（擁有《好友記》、《生活大爆炸》、《權力的遊戲》、《黑道家族》和《火線》等超人氣節目版權）；（3）NBC環球旗下的Peacock（回收原來在Netflix平台《辦公室》和《公園與遊憩》版權）等等。除了傳統媒體外，Netflix的競爭對手還包括互聯網巨頭亞馬遜旗下的Amazon Prime Video和蘋果的Apple TV+。這還沒有包括來自其他免費視頻平台如YouTube和Tiktok的競爭。據統計，雖然用戶花在Netflix的時間佔到整個流媒體使用量的50%，但是，只佔到用戶總視頻消費時間的8%。
收入和用戶增長
Netflix的商業模式相對簡單，其收入和用戶增長可以用以下公式闡述：
收入 = 付費用戶數量 x 訂閱費用
期末付費用戶數量 = 期初付費用戶數量 + 期間新增付費用戶數量 – 期間流失付費用戶數量
Netflix要提高收入有兩個方法：（1）提高訂閱費用和（2）增加付費用戶數量。
提高訂閱費用需要考慮是否會造成現有用戶流失。Netflix在2019年初就提了一次價，結果就導致於2019年Q2的用戶增長數量遠遜於預期。其股價在發表業績後跌了超過10%。面對激烈的競爭，相信Netflix應該很難在未來提高價格。
另一方面，要增加付費用戶數量，便需要把合適和優質的內用呈現給每個用戶。對此，Netflix，有2個手段：（1）用戶數據和推薦算法；（2）自製內容。
數據帶來的巨大優勢
眾所周知，奈飛是做郵寄DVD起家的，後來迎上互聯網的普及，在2007年才推出今天大家看到的流媒體業務，比亞馬遜的Video On Demand晚1年。雖然，起步晚了，但是Netflix早在DVD年代已經不斷研究影片和用戶粘性的關係和累積海量數據。Netflix的推薦算法很強大，據說有3300萬個不同版本來滿足不通用戶的需求。通過分析不同緯度的用戶行為數據，Netflix便可以知道1個用戶需要觀看多少內容才能減少退訂的可能性。比如說，如果讓用戶每月觀看至少15個小時的內容，則他們取消訂閱的可能性就降低了75％。如果用戶觀看時間降到5小時以下，他們就有95％的機會退訂。有了這些數據之後，Netflix便可以制定相關策略來激活用戶。這是Netflix的優勢。
Netflix用戶行為數據還會應用到選取內容方面。比如，在2011年Netflix花了1億美元購買了《紙牌屋》的美版拍攝授權，便是基於數據決策的。
Netflix花巨資自製內容，值得嗎？
Netflix花在內容上的金錢是非常巨大的，在2020年，內容成本就預計高達$180億，當中授權和原創內容比例大概是7:3。花了巨資之後能否吸引新用戶數和減少用戶流失增長便是Netflix最重要的命題。Netflix是在2013年毛利率達到最低點的時候決定開始自製內容的。為什麼呢？是這樣的：雖知道內容授權一般是採取固定年期、保底加分成的收費模式。當授權合同到期時，授權方便會因應被授權方的業績而重新釐定授權費用。授權費用談判是一個艱辛的博弈過程，授權方一般會佔據主導優勢。在Netflix的處境來看，十分可怕的是授權方同時是Netflix的競爭對手，財力雄厚，絕對會為消滅競爭對手而不對外授權內容。如果失去了授權內容，Netflix就只能依靠自製內容來吸引和留住用戶。這到底會為Netflix帶來什麼程度的影響呢？筆者相信付費用戶數量會大幅倒退。退一步講，假設授權合同談妥，但是授權方要求加價，那麼Netflix的毛利率會繼續受壓。情況就像2013年當時一樣。
最後…..
從以上分析來看，Netflix只有一條路：盡最大能力增加付費用戶和投資自製內容，希望在最壞的結果即授權合同不被延續的情況來臨之前，用自製內容建立起護城河，繼續與一眾巨頭鬥過你死我活。為了內容，Netflix已經背負了超過$200億的債務。看來舉債做內容這個戰略應該會繼續一段長時間。外部環境不穩定，Netflix真的可以繼續低息發債嗎？Netflix的內容戰略效果就是讓人最擔憂的地方。
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