Unity 在去年9月中上市時，發行價為每股52美元。開盤時價格為每股75美元，比發行價高超過40%。在去年底的時候，Unity的股價曾最高上到每股174.91美元，市值超過500億美元。在大市回調後，Unity的股價也跌到目前的每股94美元左右，市值260億美元。
本文分析一下Unity的投資價值。
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主營業務方面：遊戲界的老大哥，要做實時3D的一哥
Unity於2004年創立，是一家2D、3D遊戲引擎開發商，在遊戲界無人不曉。在2020年Q4，使用Unity製作的遊戲占前1000名手機遊戲的71％；消費使用Unity創建或運營的內容的月度活躍用戶數量平均每月達到27億，同比增長63％；使用Unity構建的應用程序每月平均下載50億次，同比增長41％。
Unity正在往實時3D方向發展，並開始拓展在遊戲以外的其他行業應用，包括應用領域包括藝術創作、建築設計，汽車設計，電影製片等行業，都可以使用Unity來實現實時3D效果。
Unity希望在下一個階段的互聯網時代，即Metaverse時代，把實時3D技術打造成與AR和VR技術同樣重要的虛擬現實網絡世界的基礎應用。
不過，目前Metaverse尚在早期發展階段，未來發展潛力仍然很模糊。
題外話，早前有朋友提到 #Roblox 目標做成一個類似Ready Play One的虛擬世界（Ready Player Two 已經出版了 by the way），看了一下，覺得Roblox的故事有點吸引力。如果大家希望所長分享下Roblox的投資價值的話，請讚好、留言和分享此Post。
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產品方面：超過30個不同產品
Unity的產品主要分為3個方面：1）Create解決方案；2）Operate 解決方案；3）戰略合作。
1）Create解決方案，目前佔收入約30%。
Create解決方案包含了20個以上的應用程式，從各個方面協助創作者來發交互、實時2D和3D遊戲和應用程序。商業模式主要是SaaS，但同時也為大客戶提供專業訂製服務，以幫助他們創建內容和應用程序。
Create解決方案的競爭對手主要是大型遊戲工作室內部自己構建的遊戲引擎，Epic Games的Unreal和Chukong Technologies的Cocos2d。在遊戲之外，競爭對手則包括各種2D和3D設計產品的開發平台。
2）Operate解決方案，目前佔收入約63%。
Operate解決方案也是由一系列產品和服務組成，包含了超過10個不同的應用程序。這些產品和服務主要為遊戲客戶獲取用戶和透過廣告變現，優化用戶獲取成本，同時用戶使用時期和提升用戶價值。廣告的商業模式是收入分成，其他的應用則是SaaS。
Operate解決方案的廣告業務的競爭對手主要是Google、Facebook和騰訊等超級廣告平台，其他的廣告中間商也是其競爭對手。
其實，Unity是在2014年才通過併購展開以廣告和用戶獲取為主的Operate解決方案業務。隨著Unity的戰略發展方向而開始往非遊戲方向發展，Operate收入增速可能會放緩。有關這一點，下面總結會有更詳細的分析。
3）戰略合作和其他，目前佔收入約7%。
戰略合作和其他收入主要從與硬件、操作系統、設備、遊戲機和其他技術提供商的戰略合作中產生。商業模式主要是一次固定費用合同。
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財務數據方面：靠併購狀大規模
Unity早前發佈的2021年Q1的業續如下：
收入為2.3億美元，同比增長41％，當中Create解決方案，Operate解決方案和戰略合作及其他收入分別為7040萬美元，1.5億美元和1780萬美元，與同比分別增長了51％，40％和12％。
運營虧損為1.1億美元，佔收入的47％，而2020年Q1運營虧損為2740萬美元，佔收入的16％。
2021年Q1虧損增大主要是受股權支付費用所影響，這主要與完成IPO後滿足未行使的RSU的業績歸屬條件有關，以及因為股票價格和員工人數均增加。
Non-GAAP運營虧損為2340萬美元，佔收入的10％，而2020年Q1 的Non-GAAP運營虧損為1340萬美元，佔收入的8％。即使撇除了股權支付費用和折舊等其他項目，虧損仍然增加。
管理層的說辭是要繼續在研發和垂直應用擴展方面進行戰略性投資，以使Unity在實時3D技術中領先。到目前為止，Unity已經收購了大大小小超過十幾家公司（未能盡錄）：
- 2014年3月收購社交遊戲社區和GameAds視頻廣告服務商Applifier
- 2014年8月收購為遊戲開發人員提供服務的Tsugi
- 2017年11月從Game Digital收購多人遊戲託管業務
- 2018年10月收購下一代電影製作公司Digital Monarch Media
- 2019年1月收購全球最佳遊戲語音轉文字聊天服務提供商Vivox
- 2019年9月收購遊戲LiveOps提供商deltaDNA
- 2019年10月收購實時遊戲管理服務公司ChilliConnect
- 2019年11月收購實時3D視頻流服務Furioos的創建者Obvioos
- 2020年3月收購使用AI和神經網絡簡化3D藝術工作流程Artomatix
- 2020年5月收購專門構建行業領先的解決方案Finger Food，
- 2020年12月收購高質量3D捕捉公司Rest AR
- 2021年3月收購實時3D技術公司Visual Live
由以上名單可見，Unity是通過併購來壯大業務的，而這些併購都是在2014年新CEO（非創始人）John Riccitiello 上任以後才展開的。
由於大量收購活動，在Unity的資產負債表中的26億美元資產裡，除了16以的現金和短期投資以外，最大的資產就是因為併購而產生的商譽和無形資產，超過4億美元。
Unity的併購活動應該不會停下來，甚至應該是其未來收入主要的增長引擎。
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估值方面：還是一個字「貴」
Unity預期2021年全年收入在10億美元左右，Non-GAAP運營虧損百分比則在9%-10%之間。管理層的長期目標收入是保持每年大約30%的增長。
按每年30%收入增速推算，並假設毛利率維持在75%，營運費用以每年10%速度增長推算，到了2025年，收入會增長到大概30億美元，毛利22.5億美元，營運費用13億美元。假設以前年度虧損可以足額抵扣所得稅，那麼2025年的淨利潤為9.5億美元。
按目前大概260億美元市值計算，2025年的預測市盈率為27倍。算上估算誤差和業務不確定性，遠期預測市盈率27倍屬於高水平。按經驗來說，5年後的市盈率應該要在個位數才算合理。
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總結：Metaverse的故事很吸引，現實卻很骨感
說實話，Unity的整個故事是十分吸引的，所以才值得花幾天時間去研究他的背景、產品和財務數據。但是呢，研究下來，除了估值高以外，有幾個讓人擔憂的地方，和大家分享一下：
- Unity希望把Create解決方案裡的3D技術應用到遊戲以外的行業，這是個很好的想法。可是，遊戲領域以外的應用對Operate解決方案沒有需求，那麼Operate解決方案的增長引擎在哪裡？Unity在遊戲領域的滲透率已經很高了。
- 從Unity的發展歷史來看，Unity每年都會收購幾家公司來豐富其產品和解決方案。不過由於各個被併購企業的文化不同，導致併購整合成本很高、失敗率也很高。這方面就很考驗Unity管理層的管理能力了。從目前Unity有多大30個以上的產品來看，整合可能還沒有開始，不確定性很大。
AR、VR和實時3D技術應該會在未來 #Metaverse 時代佔有重要一席位，可是，#Facebook 也在AR、VR和MR發力多年，卻又尚無大產出。反觀 #微軟 卻落地了一些產業AR應用。
另外，對Unity能夠實現規模化盈利沒有信心。主要原因是管理大量併購回來的公司的難度很大，營運成本可能會持續高企，協同效應也可能沒有想像中的大。
所長認為，Unity的市值要在100億美元以下，即2025年預測市盈率低於10倍時，才具投資價值。
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