Tesla 本週發佈了Q2業績，汽車銷售數量創出新高達到超過20萬輛，帶動營業收入同比增長98%，達到120億美元。同時，Tesla已經連續8個季度盈利，經調整EBITDA達到24.9億美元新高，同比增長超過100%。表現非常不錯。
首先，我們會從以下3個角度看Tesla今季度的業績表現：
- 電動車交付量
- 毛利率
- 全自動駕駛訂閱業務
之後，我們會看一下早前ARK Invest對於Tesla的估值，ARK Invest認為在2025年，Tesla的股價在樂觀情況下可以達到每股4000美元。
最後，我們會看下所長對於Tesla的估值。
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電動車交付量：增長符合預期
Tesla在2021年Q2的電動車交付量為201304輛，同比增長超過120%，上半年累計交付386181輛。市場預期，Tesla在2021年全年將會交付865000輛，故此Tesla下半年需要交付接近475000輛。由於目前產能德國車廠和德州車廠的應該不會為Tesla的產能帶來重大影響。
另外，管理層預期電動車交付量將會以平均每年50%的速度增長。按此推算，到了2025年，Tesla將會交付超過400萬輛電動車，收入也會超過1000億美元。從目前進度來看，電動車銷售確定性高，應該能夠達到長期交付目標。
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毛利率：單輛銷售價格和成本齊齊下降
Elon Musk曾經說過：「Tesla的目標是極力減低成本，然後降低售價，再減低成本，再降低售價…..」
這句說話在今季度基本上得到體現。平均每輛售價同比下降10%；平均每輛成本同比下降超過15%。由於成本下降速度比售價下降速度快，所以毛利率得以提升。扣除碳排放積分交易的收入後，今季的電動車毛利率達到25.8%，比去年同期的18.7%上升了7.1%。CFO在業績發佈會說到：
「這是由我們的發展藍圖推動的，我們要提高我們的汽車的負擔能力，並將組合轉向我們更實惠的車輛。銷量增加是因為平均售價穩步下降超過 10%。然而，在同一時期，我們的汽車毛利率（不包括碳排放積分）增加了近 10 %，達到了自 Model 3 推出以來的最高水平。 這是因為我們的每輛車平均成本降低的幅度超過了平均價格的降低幅度，也是團隊辛勤努力的成果。」
「此外，運營支出佔收入的百分比有所下降，特別是銷售和行政開支方面，反映我們在擴大公司規模時為提高效率所做的工作，同時仍進行必要的研發投資以支持我們的未來。因此，我們的營業利潤率從負數上升到兩位數，與我們的指導一致。通過管理我們的間接成本和推動更高的銷量，我們的損益正受益於每個增量單位的邊際盈利能力。或者換句話說，我們正在享受到規模和改善固定成本吸收的優勢。」
成本控制是Elon Musk的強項，達到規模化利潤的確定性也很高。
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全自動駕駛訂閱業務：要到2022年才會有比較明顯的貢獻，技術上走純視覺路線
Tesla的全自動駕駛雖仍在測試階段，但在業績發佈前不久宣布推出訂閱服務。目前有兩種選擇，一個是基本版自動輔助駕駛功能升級到全自動駕駛，每月199 美元，一個是升級版自動輔助駕駛更新到全自動駕駛，每月 99 美元。車主隨時加入或取消，無須一次性買斷。Tesla的FSD 並非自動駕駛技術，目前啟用的功能仍須駕駛全神貫注。Tesla的全自動駕駛功能訂閱服務需要電動車搭載 FSD 3.0 或更高階版，並僅適用美國符合資格的電動車。由於目前的覆蓋範圍不大，故此管理層預計全自動駕駛訂閱要到2022年才會有比較大的收入貢獻。
目前，Tesla的累積銷量超過200萬輛，假如當中有30%訂閱全自動駕駛服務的話，每年，全自動駕駛將為Tesla帶來14億美元收入。訂閱率也會技術不斷進步和完善的情況下而提高，全自動駕駛收入也會隨著電動車銷量提升而進一步提高。
技術方面，Tesla決定放棄激光雷達，走純視覺路線，一方面是激光雷達的成本很高，不用激光雷達可以進一步壓縮成本，提高毛利率，另一方面是Elon Musk說，人也是靠純視覺開車的。到底是純視覺自動駕駛技術好還是激光雷達混合技術厲害在業界和投資界的爭吵不休。無論如何，純視覺自動駕駛的技術要求很高，不過在這方面Tesla目前有以下優勢：
- 自研自動駕駛芯片，大幅提升圖片處理速度
- 巨量真實行駛數據，Tesla擁有超過48億公里的路面數據，相當於每月2億小時視頻原始數據，儘管當中只有1%值得標註
- 監督學習技術Dojo，大幅提升數據標註能力
雖然Tesla擁有強大的技術能力，但是至今為止尚未造出真正的L5全自動駕駛技術。所以從投資角度考慮，全自動駕駛訂閱收入的確定性算不上很高。
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ARK Invest 年初更新估值報告，Tesla股價可達每股4000美元
今年3月份的時候，ARK Invest 更新了對於Tesla的估值報告。根據其報告，到了2025年，Tesla的股價預期值可以達到每股3000美元，在樂觀情況下可以達到每股4000美元，在悲觀的情況下可以達到每股1500美元。
ARK Invest 在Tesla的估值報告中，包括了以下業務：
- 電動車
ARK Invest 估計Tesla可以在2025年銷售500-1000萬輛電動車，並認可Tesla的成本控制能力。2025年預計收入2340-3670億美元，毛利率達到25-40%。同時，電動車的資本開支也會進一步下降。
- 保險
ARK Invest估計，由於從客戶車輛收集的高度詳細的駕駛數據，Tesla可以實現高於平均水平的保險利潤率。 Tesla與承銷商合作，於 2019 年 8 月推出了其保險產品，目前僅在加利福尼亞州提供。 ARK Invest認為未來幾年Tesla可以向更多州推出其保險產品，並承保自己的保險單。 由於其車輛的安全性高於平均水平，Tesla應該能夠使用實時數據降低成本並提高利潤率。 相對於行業13% 的利潤率，Tesla可以實現接近 40% 的利潤率。到2025年保險收入每年可以達到60-230億美元。
- 人工駕駛出租車服務
ARK Invest估計， 為準備機器人出租車服務，Tesla可以先推出一個人工駕駛的出租車網絡，而Tesla人工駕駛的網約車服務的成本結構將低於現有其他競爭對手。如果Tesla在2025年無法推出自動駕駛出租車服務的話，到2025年人工駕駛出租車服務收入每年可以達到420億美元。
- 自動駕駛出租車服務
ARK Invest估計， 如果自動駕駛技術發展順利的話，Tesla在2025年有50% 的機會實現全自動駕駛，Tesla的神經網絡已經解決了許多以前認為無法解決的複雜問題，增加了自動駕駛出租車服務。如果自動駕駛出租車服務順利推出，到2025年自動駕駛出租車服務收入可以達到3270億美元。
對比目前Tesla發展情況，除了電動車銷售外，保險業務也沒有什麼突破性發展，人工或自動駕駛出租車服務則尚未開展業務。ARK Invest的估值報告似乎有點過分樂觀。
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總結：Tesla的內在價值約為每股1090美元，現價安全邊際少
總括來講，Tesla的業績算是符合預期，電動車業務並正在踏入規模化利潤的過程中。全自動駕駛訂閱業務剛開始，目前還是在小範圍推出。所以，在建立估值模型時，只包括了電動車銷售和全自動駕駛訂閱，把電動車的年銷售增長率設定在50%，並把保險、人工和自動駕駛出租車服務等確定性比較低的業務排除在外。
按此估算，到了2025年，電動車銷售數量達到440萬輛；收入1827億美元；淨利潤198億美元；調整後EBITDA 419億美元。對應市銷率7.2倍；市盈率66.3倍；EV/EBITDA 30倍。
根據以上估值模型，Tesla的市值將會達到1.3萬億美元，或每股1090美元，對比Tesla目前市值約6700億，有大約100%增長。能否達到取決於Tesla能夠一如既往的排除萬難地完成交付目標，和取決於自動駕駛訂閱業務的發展情況。從目前情況來看，投資的安全邊際比較少。
