#Square(SQ):憧憬Cash App成為 #支付寶、Square成為 #螞蟻金服 【舊文重溫】

Square的早前發表的業績增長強勁,不過因為市況不佳,股價從高位下跌了超過25%,目前每股價格210美元,市值1000億左右。

Square是契媽愛股,ARK Invest在2021年2月加倉之前,持倉平均價只是不到每股25美元。加倉以後持倉價格上升到每股68美元。

關於Square的投資價值,其實ARK Invest早於2020年9月的時候就發表了研究文章詳細說明。文章發表的時候Square的股價是大概每股170美元。有關於Ark Invest對Square估值的文章可以參考以下連結:https://ark-invest.com/articles/analyst-research/square-valuation/

ARK Invest的估值基礎是Square旗下的Cash App可以一家零售銀行。ARK Invest估計,Square到2025年的股價股價會在每股129美元和659美元之間,中位數374美元,市值在600億和3200億美元之間,中位數1800億美元。

有沒有可能呢?在各位往下看之前,所長強烈建議大家看下ARK Invest連結內容和估值Excel,學習建立投資邏輯和估值方法,資料很多,但不是很複雜。看完以後,你一定會有很多收穫的。如果有不明白或和所長不同意見,歡迎留言討論。

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Square業務介紹:賣家生態和Cash App

Square的業務分別為:(i)賣家生態,包括線下商店收款用的POS(Point of Sales)設備和各種各樣的業務模塊(庫存、工資、稅務等);(ii)買家生態,產品名字叫Cash App。Cash App的功能就包括了線下購物使用的Cash Card,Boost計分系統、即時存款、股票交易、Bitcoin投資和商業賬戶等。

可以用中國公司類比一下。賣家生態有點像 #移卡,經營線下信用卡收單,正在向 #微盟 或 #有贊 等線上業務系統方向發展。Cash App目前狀態有點像 #PayMe 加 #ApplePay,目前是希望做成 #支付寶 或 #微信支付。

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財務數據:支撐不了估值

財務數據方面,2021年第一季度的淨收入總額為50.6億美元,同比增長266%。 不包括比特幣,第一季度總淨收入為15.5億美元,同比增長44%。 2021年第一季度的毛利潤為9.64億美元,同比增長79%。賣方生態系統產生了10.2億美元的收入和4.68億美元的毛利潤,分別同比為增長19%和32%。Cash App產生了40.4億美元的收入和4.95億美元的毛利潤,分別同比增長666%和171%。 不包括比特幣,第一季度的Cash App收入為5.29億美元,同比增長139%。

大家要記住,Square的Bitcoin模式是莊家模式,它擁有Bitcoin並賣給用戶,並收取一定手續費。由於是莊家模式,Bitcoin的收入和成本是開列賬的。如果只看收入增長的投資者務必注意。

Square的投資價值其實都不在目前的業務形態,所以也不過多解讀財務數據。真正的價值是來自於把Cash App打造成零售銀行。

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賣家生態:來自Shopify的跨界競爭

ARK Invest估計如果Cash App無法變現的話,Square在2025年的股價會是每股129美元或者市值600億美元。這等於是賣家生態的2025年預測市值。

需要注意的是,ARK Invest 假設賣家生態的潛在市場規模(TAM)從2019年的4萬億美元增長到2025年的5.4萬億美元,市場佔有率從2.7%增長到5.5%,支付總值(GPV)從1062億增長到2973億美元,每年CAGR增長率19%。按以上測算,賣家生態交易收入會從2019年的31億美元增長到2025年的87億美元。

實際情況呢?受新冠疫情影響,2020年全年賣家生態交易收入增長率只有2%,2019年則有24%。到了2021年Q1同比增長率則回到雙位數增長,達到19%,與ARK Invest預測水平相約。如果到了2025年賣家生態無法增長,意味著賣家生態的估值最低會是200億美元左右。能否做到呢?相信要看Shopify從線上到線下的發展是否能夠威脅到Square,同時也要看Square從線下到線上的戰略是否能夠成功。

所長對此測算是保守偏樂觀。

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Cash App價值多少?看用戶活躍度

ARK Invest的預測裡,Square的每月有交易活躍用戶數量到了2025年將會增長到7500萬,CAGR 19%。

Cash App最近2年的每月有交易活躍用戶數量CAGR增長率為22%,和預測水平差不多。2020年的每月有交易活躍用戶數量已經有3600萬,要增長到2025年的7500萬,難度不是很大。

不過,每月有交易活躍用戶數量反映不出來Cash App真正有商業價值的用戶活躍度,尤其是高頻使用的支付環境。故此,每日有交易活躍用戶數量會是比較直接的指標,不過Square沒有披露此數據,只能從財報的字裡行間參透。

2021年Q1財報沒有披露每月有交易活躍用戶數量,但是有一段關於每週有交易活躍用戶數量的描述:

「Cash App中用戶量最大的Cash Card,在3月份的每月活躍用戶數量是1000萬。隨著時間的推移使用次數更加頻繁,用戶每天都使用Cash Card購買食品和交通,並在主要零售商進行交易。在3月份的每週有交易用戶有700萬。平均而言,同比增長近一倍。」

從以上描述而言,所長認為目前Cash App的活躍度還不是非常高。Cash Card的WAU/MAU高峰期是70%。DAU/MAU估計是30%左右,屬於工具App水平。支付是高頻場景,每個人幾乎每天都需要付款購物。在香港,你每天都需要使用八達通或信用卡。在大陸,你也一定每天都會使用到微信支付或支付寶。如果每天使用DAU/MAU是100%。

另一方面要考慮的是,Cash App的競爭環境。Cash App如何取代銀行信用卡。

美國和中國很不一樣,中國發展電子支付的時候,信用卡滲透率很低,電子支付主要是取代使用不方便的現金。相反在美國,信用卡滲透率和使用率都很高,Square的對手不是現金,而是資本實力雄厚的銀行信用卡。

根據網上2020年的資料,美國超過75%的線下交易是通過Card來支付的,現金佔12%,電子錢包佔10%。

從方便程度來看,信用卡和電子支付的比較就是帶錢包、把卡拿出來、使用完再放回去方便,還是拿電話出來、點開App再打開然後繼續打遊戲方便?我們應該思考的,如果美國的電子支付能夠發展起來,那麼應該是Google Pay或Apple Pay?還是Cash App或Venmo。

從中國互聯網發展來看,用戶使用習慣是需要高頻場景來培育的。所以,微信可以做成微信支付,但是支付寶做不成阿里社交。高頻需要帶動低頻需求。這也是美團的戰略。這是題外話。

為了用戶數量增長,Square支付了什麼代價?

2020年財報是這樣說的:

「P2P支付網絡效應補充了我們的付費營銷投資,這使我們能夠在2020年將用戶獲取成本維持在不到5美元的水平,而過去Cash App不同用戶群組在三年內產生了6倍或更高的強勁投資回報。」

看起來好像很厲害,但是我們換個角度看,自2015年起到2021年3月,Square累計花在用戶獲取的成本超過14億美元,轉化成3600萬個每月有交易活躍用戶,每個每月有交易活躍用戶累計付出成本超過34美元。如果用戶活躍度變差,每個每月有交易活躍用戶成本會變高,相反,如果用戶活躍度變高,每個每月有交易活躍用戶成本會變低。在2014年,支付寶和微信支付開打的打車大戰、紅包大戰和O2O大戰燒掉了最少數百億人民幣。如果Square要做到7500萬個每月有交易活躍用戶,估計還要燒50億美元以上。

光有7500萬每月有交易活躍用戶沒有用,有用的是他們每天都使用Cash App。

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ARK Invest預測的每個活躍用戶收入880元是否合理呢?

ARK Invest用了3家銀行,包括富國銀行、摩根大通和美國銀行,2019年的財務數字來預測Cash App的收入水平。預測裡假設Cash App把銀行收費減低75%,同時由於中小企業借貸業務另行預測,所以撇除為中小企業借貸業務收,預測估算為零售銀行收入的20%。

所長找了當中每個活躍用戶收入最高的富國銀行來驗證假設。根據富國銀行年報,零售銀行業務業績如下:

「為消費者和銷售額通常高達500萬美元、所有者通常是財務決策者的小型企業提供完整的多元化金融產品和服務。 這些金融產品和服務包括支票和儲蓄帳戶,信用卡和借記卡,以及房屋,汽車,個人和小型企業貸款。」

業務和Cash App方向類似,不過有些收入需要排除。

在2020年,富國銀行的消費者和中小企業銀行服務收入187億美元。這個分部包括了中小企業的利息和非利息收入、與消費者非借貸業務收入。由於這些收入來源和Cash App的收入無關,所以需要排除在Cash App的收入測算中。消費者借貸收入153億美元。消費者借貸業務包括按揭貸款,信用卡、汽車和私人貸款,收入包含利息收入和非利息服務費用。收入當中超過50%是來自按揭貸款業務的。假設Cash App不經營按揭貸款業務,把按揭收入排除,那麼與Cash App相關的業務收入是74億美元。2020年富國銀行的活躍電子用戶數量為3200萬,每個Cash App相關業務收入是230美元,只有ARK Invest預測的收入水平的25%。

契媽過於樂觀嗎?也不一定。在預測當中假設只有20%的每月有交易活躍用戶能夠賺取880美元收入,另外20%只能賺取此收入的50%,故此平均每個每月有交易活躍用戶收入為263美元。

個人認為,7500個萬每月有交易活躍用戶應該100%可以貢獻業務收入的。因為預測的收入主要為利息收入,需要利用用戶存款來產生收入。所以平均每個每月有交易活躍用戶收入為263美元的收入水平不算過高。角度不一樣,結果類似。

不過Cash App能否成為美國25%人口理財和金融服務的選擇?很難講。

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其他亮點:金融生態閉環、國際化、區塊鏈

賣方和消費者生態系統融合

Square是世界上僅有的對消費者和企業能夠接觸到的公司之一(其他的就是 #騰訊、#阿里、#美團和 #拼多多,還有什麼?)。 Square將能夠在某個時候直接促進其賣方與Cash App用戶之間的交易,使大多數第三方脫鉤,並優化其單位經濟。

目前Square收取2.95%交易費用,當中超過2/3都支付給第三方。Square只保留了1/3,1%的交易費用作為收入。如果打價格戰,Square只收取1%的交易費用,那麼競爭對手就無法還擊。此外,Square可以將Square Online Store與Cash App集成在一起,使Cash App用戶可以搜索和購買Square賣家產品,就像Shopify的Shop應用程序一樣,然後向賣家收取在Boost上宣傳其產品或類似於亞馬遜贊助品牌的搜索結果費用,並最終Cash App可以啟用電子商務平台,並可以獲取許多不同來源的收入。

如果現在沒有打價格戰,應該什麼時候打?個人認為還是目前Cash App的用戶留存率、活躍度不夠高。現在打,可能幾百億美元都打不贏。最適合的時間是Cash App的留存率提高後,例如每個用戶每週打開2-3次的時候。

低頻打高頻,死路一條(可以參考中國O2O大戰)。

國際化

對於賣方生態和Cash App用戶而言,Square的生態系統都具有巨大的國際增長潛力。

Square的國際化潛力的確是有。不過,首先可以國際化的是Square的賣家生態。賣家生態是線下生態,推廣起來規模效應低,成本很高。Shopify在國際化方面反而有優勢,香港也抄出來一個Shopline!

區塊鏈

Jack Dorsey是虛擬貨幣的狂熱份子。在2021年3月以3億美元價格收購了音樂串流平台Tidal。個人認為Tidal的價值在於從NFT切入,協助Square提高Cash App的活躍度和打造Square的區塊鏈生態。試想一下,如果賣家生態和Cash App都能健康發展、融合起來,Square就會成為一個封閉的金融系統,可以發行Square自己的貨幣。正如Elon Musk在PayPal創業時候說的,支付系統的真正價值在於把交易內部化,使得不需要在支付昂貴的中間人費用。

綜合以上,所長認為金融生態閉環和國際化都不能夠提升Square估值。反而,收購Tidal可以幫助建立NFT生態,有可能在區塊鏈領域突破。不過,十劃都沒有一撇,不可能給500億估值吧?

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總結:買Square就是買Cash App可以做成螞蟻集團價區塊鏈潛力

阿里巴巴打造螞蟻集團,用了17年時間,最終3000億市值的上市計劃還是被監管強制停止。Square也有同樣的風險。美國政府也多次放風說虛擬貨幣需要被監管,不容忽視。

Cash App目前用戶活躍度不夠高,還談不上5年後3000億市值。如果Square完成ARK Invest預測的一半,2025年的股價會是每股374美元,市值1800億。按20%折現率(增長率)計算,目前市值只有700億或每股150美元左右。

所長之前說的200美元以下買入看來是過份樂觀了。不過所長已經將Square放入觀察名單中,價格合適便會買入。由於Square現在業務和預測業務距離很大,故此列入為中高風險投資,個人認為不宜投資超過10%的資產。

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