Salesforce是 #SaaS龍頭第一股應該沒有人會反對。可是最近其實其股價表現最近比較低迷，失去了不少光環。要知道Salesforce 在過去20年的複合年收入增長率增長51.22%；過去10年的也有29.04%。從收入增速來看，在SaaS軟件行業裡面，Salesforce認第二，沒有其他公司夠膽認第一。
經過多年發展，Salesforce早已經不是當年只賣CRM SaaS軟件的服務提供商，而是通過收購合併，變成一家是全球領先的、多業務的雲軟件服務提供商，為全球超過15萬家企業提供服務。
這麼多年來，Salesforce收購了接近70家公司。構成了現在的Customer 360服務平台，服務涵蓋12個方面，包括客戶管理、客服、營銷和商業、分析和協同辦公等等。
Salesforce目前的股價是每股231美元，市值大約2150億美元，比去年8月的高位每股284.5美元，低了19%。目前市盈率為48.3倍。
同樣有CRM業務的Oracle的市盈率為19.5倍；SAP為25.3倍；Adobe為43倍；Microsoft為33.5倍。貴得有道理嗎？
Salesforce一直都不以利潤為主要目標的。Salesforce追求的是收入增速。一直追求收入增長的企業，有投資價值嗎？
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各大板塊的收入和增速：傳統CRM收入增速最低，其他板塊競爭激烈
4大板塊，包括：Sales 、Service、Marketing & commerce、Platform and other
在FY2022Q1（Salesforce的年結日是1月31日），4大板塊的收入和同比增長如下：
Sales：14億美元|11%
Service：15億美元|20%
Marketing & commerce：9億美元|25%
Platform and other：17億美元|28%
包含傳統CRM業務的Sales板塊增速最慢，原因是其CRM產品市場佔有率已經達到19.8%，遠遠拋離Oracle、SAP、Adobe和Microsoft。但是這些對手的是極為強大的，都是朝着同一個戰略目標發展的。要繼續CRM提升市場的市場佔有率非常困難。
Service板塊的市場比較分散。除了上面提及的競爭對手和Zendesk以外，沒有特別大的競爭。
Marketing & Commerce是Adobe和Shoplify的地頭，要高速發展的代價很大而且難道很高。
最有看頭的反而是包含了新收購回來的Tableau的Platform & other，收入增速最快。
Tableau是在2019年6月以157億美元的代價收購回來的。被收購之前，Tableau就是數據和分析軟件的一哥。整合之後，Salesforce的前10筆交易中在8 筆都有Tableau，以及Tableau佔了超過 60% 的七位數以上交易。看來這筆收購很合算。
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財務數據：為了追求收入增長而犧牲利潤
和一般高增長的科技企業一樣，Salesforce也是為了追求收入增長而犧牲利潤。Salesforce過去5年的收入、收入增長率和經營利潤率數據如下：
FY2022：260億美元｜22%｜1.4%*
FY2021：213億美元｜24%｜2.1%
FY2020：171億美元｜29%｜4.0%
FY2019：133億美元｜26%｜4.0%
FY2018：105億美元｜25%｜2.6%
*FY2022為預測數據
進入第三個十年，Salesforce的增長率也從30%下降到20%。FY2022的預測市銷率為8.3倍。對比其他高增長的SaaS公司，這個市銷率並不算很高。
但Salesforce是否有投資價值，還是取決於它是否能夠把一哥地位從CRM帶領到其他範疇。
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投資邏輯：Salesforce要成為企業軟件服務的一哥
和競爭對手一樣，Salesforce務求成為企業軟件服務總體提供商，讓客戶可以在Salesforce的平台上完成所有需要的企業內外部各種工作。從效益來講，在銷售過程中銷售多個產品可以有效降低銷售成本，提高銷售金額。今季度的電話會議就提及Salesforce在每個交易裡面都銷售超過4個產品。
成為企業軟件服務總體提供商的構想非常有吸引力。但是，現在一體化軟件服務總體提供商是不存在的，更多的是寡頭壟斷，每一個服務商都在特定領域上有自己的特長，是某個領域的一哥。例如Oracle擅長的是數據庫管理；SAP是ERP系統；Adobe是營銷相關軟件；Microsoft是文書處理和內部溝通工具等等。
SaaS業界有一句話：「企業軟件市場很容易做。因為原來的服務商為了更好的服務客戶和服務更多客戶，會不斷添加新功能，導致軟件越來越臃腫。後來者只要把軟件簡化，去掉需求比較少的功能，就可以吸引特定客戶群體。」聽起來很有道理。
再想深一層，要包攬一個企業所有工作環節，知易行難。如果不難的話，Microsoft通過Office365應該可以做到，或者Salesforce通過其市場佔有率19.8%的CRM軟件也應該可以獨領半壁江山。
Salesforce、Microsoft、Oracle、SAP、Adobe和其他大大小小的企業軟件公司都沒有做到。為什麼呢？
所長能夠想到的原因是：「企業內部各個部門對於軟件需求不一樣。比如銷售部門需要CRM但不需要會計軟件；財務部門的需求恰恰相反，需要會計軟件而不需要CRM。所以一個部門的需求帶動不了另外一個部門的需求，因為需求不一樣，軟件的優勢在CRM以外也不明顯。」
說到這裡就回到一個B2C的邏輯：「高頻可以帶低頻，但低頻加低頻變不了高頻。」B2B也一樣。
所以當Slack面世以後，Microsoft也急起直追。直到在2017年推出了Teams，微軟就成為了企業內部溝通工具的領導者。而先行者Slack，則在2020年12月被Salesforce以277億美元的價格收購。所長認為，這個收購合情合理，因為：「高頻才可以帶低頻。」
有了Slack的Salesforce是有投資價值的，不過還要看估值。
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估值：要準確估值就要看透未來發展
對於盈利低的、或者依然在虧損狀態的企業，很多時候投資者會用市效率來衡量估值的合理性。對此，所長是不太建議的，因為PS忽略了成本架構對企業盈利能力的影響。所長還是認為用5年後利潤乘以預計市盈率來計算5年後的市值的方法比較合適。
Salesforce FY2022的收入預計達到260億美元，按目前市價算，預測市銷率是8.3倍。公司的說法是，到了2025年潛在市場規模將會超過2000億美元，而Salesforce的收入將會超過500億美元，年複合收入增長率大約是每年18%。
要測算Salesforce 5年後的盈利能力，我們需要知道如果Salesforce不在投入成本獲取新客戶的話，它需要多少成本來維繫目前客戶。
可惜的是，Salesforce的財務報告裡並未有披露佔收入40%的營銷費用中，有多少是用於獲取新客戶，有多少是用來維繫老客戶和再次銷售。按行業理解來說，獲取新客的成本是維繫老客戶的5倍。所以，如果不發展新客戶的話，Salesforce的營銷費用可以降至收入的10%，而經營利潤率也會達到20%或以上。
如果按公司預測的FY2026收入能夠達到500億美元，利潤率20%，Salesforce的經營利潤將會是100億美元。按25倍PE計算，2025年的市值為2500億美元，比目前市值有20%空間。算上估算誤差的話，投資價值不是太大。
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總結：要看Slack能夠帶來多少間接銷售
從市盈率的角度看，目前Salesforce的估值比Microsoft還要貴，但是業務卻沒有比Microsoft的堅固太多。以接近50倍的市盈率獲取未來5年每年2x%的收入增長率，好像不是非常合算。但是併購Slack後的協同效應還是很值得期待的。
評價：觀察
