#Netflix: 單靠內容築起護城河,美加業務日漸飽和,歷史以來最低的收入增長率,進軍遊戲後的投資價值如何? 2021年Q2基本分析【舊文重溫】

Netflix 於剛剛公佈業績,業績只能算是平平無奇,當季新增用戶數量154萬是過去4年單季最少的,20%的同比收入增長也是過去4年最低的增速。Netflix目前市值2300億美元左右,過去12個月淨利潤44億美元,市盈率53倍。雖然收入增速到達近年的低點,但是市場依然給Netflix相對較高的市盈率,是預期Netflix在未來可以維持較高的利潤增速。

根據Netflix的商業模式,只要用戶數量不斷增加,便可以分攤內容製作成本,令經營利率上升。從財務數字來看,2019年的經營利潤率為13%;2020為的18%;2021年上半年為為26%,可見Netflix的商業模式有一定的規模效應。這也是Netflix的投資價值所在。

本文從以下3個角度探討Netflix的投資價值:(i)商業模式;(ii)經營效率;和(iii)負債和自由現金流。最後,會在總結裡談及所長對Netflix估值的看法。

————————————————————————

(i)商業模式:只要用戶不斷增長,就會帶來價值

Netflix的商業模式十分簡單,可以用一條公式來總結:

收入 = 用戶數量 x 每個用戶平均收入

Netflix從開業至今都專注於用戶數量增長,並透過抓住互聯網發展的人口紅利,讓其成為歷史上股價增長最快的股票之一,自2002年IPO起,其股價上漲了超過500倍!

Netflix一直都保持簡單的收費模式,除了按地區和按畫質區分不同訂閱方案以外,Netflix並沒有在訂閱基礎上再提供任何的增值服務以增加收入,包括這季度公佈的遊戲業務,Netflix也都只是想把它包括在訂閱方案裡,不另行收費。因此,影響Netflix收入的主要因素就是不同地區的新增用戶數量,和因應各地區的經濟而制定的訂閱方案收費。

先看一下2021年Q2各地區的收入、期末用戶數量、淨用戶數量增長和每個用戶平均收入分佈:

美加:$32.3億|7395.1萬|-43.3萬|$14.54

歐亞非:$24.0億|6859.6萬|+18.8萬|$11.66

拉丁美洲:$8.6億|3965.8萬|+76.4萬|$7.50

亞太:$8.0億|2787.5萬|+102.2萬|$9.74

總計:$73.0億|2.09億|+154.1萬|$11.67

從以上可見,美加地區的用戶增長數量為負數,顯示美加地區增長開始放緩,長遠的收入增長需要依靠歐亞非、拉丁美洲和亞太地區的用戶數量增長。然而,這些地區的每個用戶平均收入比美加低最少20%,需要更多的新增用戶來帶動收入增長。不過,從短期來看,管理層依然預計Q3的新增用戶數量為350萬、每個用戶平均收入比去年同期上漲5%(假設匯率不變),即Q3的每個用戶平均收入和Q2水平差不多。

總結一句,Netflix簡單的商業模式是建基於人口紅利,當紅利消失的時候,收入增長自然也會放緩。接下來將會從探討Netflix的經營效率,Netflix到底付出了多大的成本來換取不斷增長的用戶數量?

————————————————————————

(ii)經營效率:依靠爆款內容來拉動用戶增長和分攤內容製作成本,達到規模化效應

內容是Netflix增長重點,也是最主要的成本,內容製作成本佔收入比例超過接近50%。Netflix每年都投入超過100億美元現金到內容製作,2019年整年,Netflix就花費了146億美元現金在內容製作上。到了2020年,由於疫情原因,內容製作現金花費下降到125億美元。到了2021年,由於疫情減退,Netflix的內容製作活動也全力推進,所以2021年上半年已經花了接近80億的內容製作成本。內容的質量決定了Netflix的淨新增用戶數量,也就決定了其收入增長比率。

縱使內容製作成本花費巨大,而且年年遞增,但只要內容製作成本增幅低於收入增幅,便達到規模化利潤效應。這個說法可以從Netflix不斷上升的經營利潤率得到驗證。由此可見,規模化利潤的力量如何巨大,這也是Netflix的商業模式的優越之處。

不過,隨著Netflix的用戶增長越來越依靠非英語地區,Netflix需要針對不公用戶群體製作不同內容去吸引不同特性的用戶群體,內容製作成本帶來的單位效益將會下降,減低規模化效應。無論如何,Netflix需要確保每季度新發佈內容中有爆品來動用戶增長,否則的話整個商業模式有可能會崩塌。

除了需要花更多成本自製本地化內容以外,Netflix還有向版權擁方買影片授權。然而,這些版權方有些已經開啟了自己的流媒體業務。幾乎可以肯定的是當這些影片授權到期以後,Netflix需要面對更加昂貴的授權費,或者直接被取消內容授權。為了對衝被加價和被取消授權的風險,Netflix給出的解決辦法是遊戲。業績發佈會上管理層說,Netflix做的遊戲從內容衍生出來的、是基於IP而做的。估計Netflix是希望延長爆品內容的生命週期,讓爆款內容可以吸引更多新用戶和減少老用戶流失,提升長遠成本效益。這也是為什麼Netflix不會對遊戲額外收費,而是直接把遊戲包括在訂閱方案之中的原因之一。

接下來的問題就是,Netflix能否產生足夠的自由現金流來歸還早年為了自製內容而舉的債?

————————————————————————

(iii)負債和自由現金流:不再舉債做內容,開始自給自足之路

在2012年確定了自製內容戰略之後,Netflix便開始了大肆舉債之路。截止到2021年6月30日,Netflix的有息債務帳面金額為156億美元,票面值為164億美元。從2021年起每年還款金額平均在15億美元以內。

在2012年起到現在差不多10年時間裡,Netflix的自由現金流都是負數,直到2020年,隨著一場意料之外的疫情發生之後,讓Netflix的新增用戶數量猛增,自由現金流轉正,達到歷史高峰的20億美元。管理層也隨即宣布Netflix要走上自給自足之路,不再舉債做內容。注意的是,隨著疫情的消退,新增用戶數量也恢復到正常水平,自由現金流從2021年Q1的正7億美元轉為Q2的負1.7億美元。由此可見,新增用戶數量稍為減退,自由現金流馬上有正變負。還好的是,目前Netflix的帳上有78億美元現金,財務狀況相對穩健。

管理層的目標是2021年全年自由現金流平衡,能否達到就要看管理層如何拿捏用戶增長和內容製作之間的關係。

————————————————————————

總結:孤注一擲,內容驅動用戶增長

Netflix的投資價值就在於其內容來驅動用戶增長,以達到規模化利潤的效果。以下將按這個邏輯來估算Netflix在2025年的價值:

主要假設:

營業收入增長率:15%-20%

營業成本增長率:10%-15%

營運成本增長率:10%

有效稅率:15%

根據以上假設,在2025年,Netflix的收入將會達到503億~622億美元;經營利潤率35%~37%;淨利潤141億~190億美元,每股收益$29.4~$39.7。按目前2300億市值計算,2025年市盈率在12~16倍之間,處於合理偏高水平。考慮到下述風險的話,我認為現價不適宜買入。如果已經持有,那就審慎觀望。不妨等多1到2個季度,觀察其用戶數量和收入增長是否符合預期,謀定而後動。

需要注意的是,Netflix目前相對穩健的財務狀況是建基於其2億用戶。如果因為任何原因導致用戶數量減少,Netflix的財務狀況會迅速惡化。目前流媒體行業競爭激烈,對手除了會搶奪Netflix的用戶以外,還有可能需要面對在當前的內容授權到期以後加價,或者終止授權,這些潛在的負面因素將會重大地影響Netflix的業務表現,甚至財務狀況。這是投資Netflix最大的風險。

This content is available exclusively to members of this creator's Patreon at $0 or more.

發表迴響