Netflix 於剛剛公佈業績，業績只能算是平平無奇，當季新增用戶數量154萬是過去4年單季最少的，20%的同比收入增長也是過去4年最低的增速。Netflix目前市值2300億美元左右，過去12個月淨利潤44億美元，市盈率53倍。雖然收入增速到達近年的低點，但是市場依然給Netflix相對較高的市盈率，是預期Netflix在未來可以維持較高的利潤增速。
根據Netflix的商業模式，只要用戶數量不斷增加，便可以分攤內容製作成本，令經營利率上升。從財務數字來看，2019年的經營利潤率為13%；2020為的18%；2021年上半年為為26%，可見Netflix的商業模式有一定的規模效應。這也是Netflix的投資價值所在。
本文從以下3個角度探討Netflix的投資價值：（i）商業模式；（ii）經營效率；和（iii）負債和自由現金流。最後，會在總結裡談及所長對Netflix估值的看法。
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（i）商業模式：只要用戶不斷增長，就會帶來價值
Netflix的商業模式十分簡單，可以用一條公式來總結：
收入 = 用戶數量 x 每個用戶平均收入
Netflix從開業至今都專注於用戶數量增長，並透過抓住互聯網發展的人口紅利，讓其成為歷史上股價增長最快的股票之一，自2002年IPO起，其股價上漲了超過500倍！
Netflix一直都保持簡單的收費模式，除了按地區和按畫質區分不同訂閱方案以外，Netflix並沒有在訂閱基礎上再提供任何的增值服務以增加收入，包括這季度公佈的遊戲業務，Netflix也都只是想把它包括在訂閱方案裡，不另行收費。因此，影響Netflix收入的主要因素就是不同地區的新增用戶數量，和因應各地區的經濟而制定的訂閱方案收費。
先看一下2021年Q2各地區的收入、期末用戶數量、淨用戶數量增長和每個用戶平均收入分佈：
美加：$32.3億｜7395.1萬｜-43.3萬｜$14.54
歐亞非：$24.0億｜6859.6萬｜+18.8萬｜$11.66
拉丁美洲：$8.6億｜3965.8萬｜+76.4萬｜$7.50
亞太：$8.0億｜2787.5萬｜+102.2萬｜$9.74
總計：$73.0億｜2.09億｜+154.1萬｜$11.67
從以上可見，美加地區的用戶增長數量為負數，顯示美加地區增長開始放緩，長遠的收入增長需要依靠歐亞非、拉丁美洲和亞太地區的用戶數量增長。然而，這些地區的每個用戶平均收入比美加低最少20%，需要更多的新增用戶來帶動收入增長。不過，從短期來看，管理層依然預計Q3的新增用戶數量為350萬、每個用戶平均收入比去年同期上漲5%（假設匯率不變），即Q3的每個用戶平均收入和Q2水平差不多。
總結一句，Netflix簡單的商業模式是建基於人口紅利，當紅利消失的時候，收入增長自然也會放緩。接下來將會從探討Netflix的經營效率，Netflix到底付出了多大的成本來換取不斷增長的用戶數量？
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（ii）經營效率：依靠爆款內容來拉動用戶增長和分攤內容製作成本，達到規模化效應
內容是Netflix增長重點，也是最主要的成本，內容製作成本佔收入比例超過接近50%。Netflix每年都投入超過100億美元現金到內容製作，2019年整年，Netflix就花費了146億美元現金在內容製作上。到了2020年，由於疫情原因，內容製作現金花費下降到125億美元。到了2021年，由於疫情減退，Netflix的內容製作活動也全力推進，所以2021年上半年已經花了接近80億的內容製作成本。內容的質量決定了Netflix的淨新增用戶數量，也就決定了其收入增長比率。
縱使內容製作成本花費巨大，而且年年遞增，但只要內容製作成本增幅低於收入增幅，便達到規模化利潤效應。這個說法可以從Netflix不斷上升的經營利潤率得到驗證。由此可見，規模化利潤的力量如何巨大，這也是Netflix的商業模式的優越之處。
不過，隨著Netflix的用戶增長越來越依靠非英語地區，Netflix需要針對不公用戶群體製作不同內容去吸引不同特性的用戶群體，內容製作成本帶來的單位效益將會下降，減低規模化效應。無論如何，Netflix需要確保每季度新發佈內容中有爆品來動用戶增長，否則的話整個商業模式有可能會崩塌。
除了需要花更多成本自製本地化內容以外，Netflix還有向版權擁方買影片授權。然而，這些版權方有些已經開啟了自己的流媒體業務。幾乎可以肯定的是當這些影片授權到期以後，Netflix需要面對更加昂貴的授權費，或者直接被取消內容授權。為了對衝被加價和被取消授權的風險，Netflix給出的解決辦法是遊戲。業績發佈會上管理層說，Netflix做的遊戲從內容衍生出來的、是基於IP而做的。估計Netflix是希望延長爆品內容的生命週期，讓爆款內容可以吸引更多新用戶和減少老用戶流失，提升長遠成本效益。這也是為什麼Netflix不會對遊戲額外收費，而是直接把遊戲包括在訂閱方案之中的原因之一。
接下來的問題就是，Netflix能否產生足夠的自由現金流來歸還早年為了自製內容而舉的債？
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（iii）負債和自由現金流：不再舉債做內容，開始自給自足之路
在2012年確定了自製內容戰略之後，Netflix便開始了大肆舉債之路。截止到2021年6月30日，Netflix的有息債務帳面金額為156億美元，票面值為164億美元。從2021年起每年還款金額平均在15億美元以內。
在2012年起到現在差不多10年時間裡，Netflix的自由現金流都是負數，直到2020年，隨著一場意料之外的疫情發生之後，讓Netflix的新增用戶數量猛增，自由現金流轉正，達到歷史高峰的20億美元。管理層也隨即宣布Netflix要走上自給自足之路，不再舉債做內容。注意的是，隨著疫情的消退，新增用戶數量也恢復到正常水平，自由現金流從2021年Q1的正7億美元轉為Q2的負1.7億美元。由此可見，新增用戶數量稍為減退，自由現金流馬上有正變負。還好的是，目前Netflix的帳上有78億美元現金，財務狀況相對穩健。
管理層的目標是2021年全年自由現金流平衡，能否達到就要看管理層如何拿捏用戶增長和內容製作之間的關係。
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總結：孤注一擲，內容驅動用戶增長
Netflix的投資價值就在於其內容來驅動用戶增長，以達到規模化利潤的效果。以下將按這個邏輯來估算Netflix在2025年的價值：
主要假設：
營業收入增長率：15%-20%
營業成本增長率：10%-15%
營運成本增長率：10%
有效稅率：15%
根據以上假設，在2025年，Netflix的收入將會達到503億～622億美元；經營利潤率35%～37%；淨利潤141億～190億美元，每股收益$29.4～$39.7。按目前2300億市值計算，2025年市盈率在12～16倍之間，處於合理偏高水平。考慮到下述風險的話，我認為現價不適宜買入。如果已經持有，那就審慎觀望。不妨等多1到2個季度，觀察其用戶數量和收入增長是否符合預期，謀定而後動。
需要注意的是，Netflix目前相對穩健的財務狀況是建基於其2億用戶。如果因為任何原因導致用戶數量減少，Netflix的財務狀況會迅速惡化。目前流媒體行業競爭激烈，對手除了會搶奪Netflix的用戶以外，還有可能需要面對在當前的內容授權到期以後加價，或者終止授權，這些潛在的負面因素將會重大地影響Netflix的業務表現，甚至財務狀況。這是投資Netflix最大的風險。
