寫在前面：
第一次買入騰訊的時間是在2015年左右，當時的買入價格是每股144港元，隨後在2017年8月起月供，一直供到2019年低，合共月供了2年半多一點，是當時第一大持股。可是，所長在2020年4月把75%的騰訊持股賣出，原因是當時股價剛從疫情的大跌中反彈，困擾者騰訊的遊戲版號問題卻未完全解決，於是便乘著當時的股價反彈，抱著Cash is King的心態，賣出大部分騰訊持股，少賺了很大部分。
如今，突如其來的監管風暴導致中資科技股大跌，很多投資者對中資科技股失去信心，割價拋售。但是，參考國外，Google在2017年到2019年期間，被歐盟處罰了超過95億美元，目前還在面對數以十億美元計的反壟斷罰單。再看從反壟斷案裡死裡逃生的微軟，也因為特朗普簽署發佈的TCJA（Tax Cuts and Job Act）稅務法案而在2018財年需要支付的所得稅接近200億美元。可是，就算Google和微軟經常被監管機構處於各種各樣的罰單，都無法阻止他們的股價不斷創新高。中外大不同，不過這些事件還是很有參考意義。
因為中國監管問題，騰訊又一次走到風口浪尖上。這一次，所長決定對騰訊投資信心的一票！ 於是自2021年5月起開始加倉，最高加倉價格為每股581港元，最低價格為每股422港元，平均持股價格為每股341港元，目前佔知識蒸餾所投資組合7.5%。直到目前為止，騰訊為知識蒸餾所帶來的投資回報約在30%左右。
本文將從以下角度分析騰訊的長遠投資價值：
- 目前估值水平：處於歷史低位，反彈中
- 2021年Q2業績：收入迎來歷史上最低增速
- 增值服務：海外遊戲收入重要性將會提高
- 線上廣告：爆發式增長要靠打造用戶體驗良好的微信廣告生態
- 金融科技和商業服務：金融科技穩定發展，企業服務（雲計算、SaaS和產業互聯網）是第二增長曲線！
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目前估值水平：處於歷史低位，反彈中
如果按以市盈率計算，騰訊的估值處於近年低位，按每股430港元的價格計算，市盈率已經不到20倍。不過，由於騰訊投資了眾多公司，而這些投資公司的公允價值變化會在損益表裡面反映，故此，騰訊的損益表的利潤率並不能完全反映業務本身的表現。有見及此，比較好的、能夠放映基本面的財務指標是把所有非經營性收益和虧損都剔除的EBITDA，我們可以通過EV / EBITDA 的比率來衡量騰訊目前估值是否合理。
EV / EBITDA的計算方式如下：
EV / EBITDA = 企業價值 / 過去12月EBITDA
企業價值 = 市值 – 投資公允價值 + 淨負債金額
具體的計算已經在本週週報裡分享過，這裏不再重覆。根據以上方式計算，騰訊的目前的 EV / EBITDA 比率是14倍，處於極為合理水平。
具體計算可以參考以下連結：
https://knowledge-distillery.com/2021/08/22/investmentreview200821/
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2021 年Q2業績：收入迎來歷史上最低增速
2021 年Q2業績摘要如下：
- 收入1383億元人民幣，同比增長 20%
- 營業利潤525億元人民幣，同比增長34%
- 營業利潤率38%
- EBITDA 446億元人民幣， 同比增長
- 權益持有人應佔盈利 426億元人民幣，同比增長 29%
- 每股攤薄盈利4.387元人民幣，同比增長 28%
20%的同比收入增長是近年來最低的收入增幅，而且在反壟斷的影響下，騰訊日後可能再無法通過併購來迅速擴大收入規模。因此，以微信為核心的消費互聯網業務可能會進入低增長期，過往的收入30%以上的同比增長速度可能不再復在。接下來看下每個業務分部表現。
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增值服務：國內遊戲收入增速跌至單位數，隨著國內監管日趨嚴格，海外遊戲收入重要性將會提高
佔整體收入52%的增值服務，本季度收入為720億元人民幣，同比增長11%，當中遊戲業務收入為430億元人民幣，同比增長12%。增值服務和包括在增值服務內的遊戲業務的增長都大幅放緩，唯一亮點是海外遊戲收入達到110億元人民幣，同比增長37%，海外遊戲收入佔比從去年同期的21%上升到本季度的26%。
海外遊戲收入佔比上升也意味著國內遊戲收入增速下滑。本季度的中國遊戲收入為320億元人民幣，同比增長只有6%，看來加強限制國內未成年人的網絡遊戲時間對騰訊的業績還是有相當大的影響。
為了有效對衝國內遊戲收入下降的風險，騰訊早就已經開始佈局海外遊戲市場，包括近期的以82億美元收購英國遊戲開發商 Sumo Group ，和2016年以86億美元收購「部落衝突」的開發商 Supercell等等。因為併購了海外遊戲開發商，騰訊的遊戲收入以至增值業務收入還不至於倒退。
在限制未成年人使用網絡遊戲方面，騰訊也取得一定的成果。本季度，16歲以下玩家在中國遊戲流水的佔比為2.6%，其中12歲以下玩家的流水佔比為0.3%。去年第4季度16歲以下未成年人的流水佔比為3.2%。
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線上廣告：平平無奇，爆發式增長要靠打造用戶體驗良好的微信廣告生態
佔整體收入16%的廣告業務，本季度收入為228億元人民幣，同比增長23%。管理層解釋，隨著國內政府打壓廣告投放最為凶猛的K-9課後補習服務，自5月以來廣告支出急劇下降。同時，廣告業務也受到開屏廣告監管影響，但相反，蘋果的IDFA變化在中國的影響似乎比預期小。這些負面影響被互聯網服務、必需消費品和汽車行業的廣告支出抵銷了。
一直以來騰訊的廣告業務都不是十分亮眼。目前，整個騰訊的廣告收入估計都及不上字節跳動的一半。原因是什麼？正正可能是因為騰訊缺乏了類似抖音的信息流產品。一般來說，信息流廣告加載率在10%左右，比開屏或其他廣告格式的加載率高很多，而且單價更高。
過去幾年，微信多次希望後發先至地對抖音發起進攻，不過都失敗而回。微視失敗了，影音號目前革命尚未成功，目前騰訊可以拿得出手的信息流產品叫「騰訊看點」，是一個把天天快報、QQ看點和QQ瀏覽器等產品整合出來的信息流產品，日活躍用戶數量在2億左右水平，但是無論怎麼看，騰訊看點無論在用戶規模和用戶活躍度方面都差了一大段距離。
騰訊要賺取更多的廣告收入，除了要打造出類似抖音的好活躍度信息流產品外，還需要好好挖掘微信生態的廣告潛力，打造一個和用戶實際使用場景完全混合在一起的生態系統。
在探索微信廣告變現方面，騰訊沒有選擇走一條簡單的路線，即直接在微信朋友圈和其他地方裡插入更多的廣告，而是要從打造生態系統出發，從用戶體驗為出發點來構建整個生態。管理層表示騰訊在本季度提升了行業解決方案，並支持商戶更好地管理微信生態內的私域運營，擴大了整體的廣告主基數。愈來愈多廣告主以小程序作為朋友圈廣告的落地頁，從而提升了銷售轉化率及收入增長。廣告主日益認可公眾號獲取銷售線索的能力。雖然打造微信廣告生態需時更長，而且短期內不會帶來很大的收入提升，但是這樣可以讓微信生態的發展更為健康和可持續，確保微信本身的護城河不會因為過於激進的商業化而自毀長城。
其實，所長一直以來都對互聯網廣告商業模式存有疑問。一方面是用戶體驗差，插播廣告打斷用戶的連續行為。另一方面是廣告效率低下，5%的轉化率在行內已經算是很高了，但是這意味著95%的用戶被不感興趣的廣告騷擾了。而騰訊從生態系統出發來構建微信的廣告系統，可以減輕廣告對用戶體驗的影響。微信支付算是一個很好的例子，但類似的使用場景很稀缺。
微信生態的商業化發展還是要看微信之父張小龍的功力了。
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金融科技及企業服務：金融科技穩定發展，企業服務（雲計算、SaaS和產業互聯網）是第二增長曲線！
佔整體收入30%的金融科技及企業服務業務，本季度的收入為419億元人民幣，同比增長40%。騰訊沒有單獨披露金融科技和企業服務的收入，所以不知道每項業務具體收入是多少。金融科技業務方面，收入增長主要由於日活躍用戶數及支付頻率同比健康增長而帶動的。企業服務收入同比大幅增加，乃由於公共服務及傳統產業數字化以及合併易車的企業服務的收入貢獻。
金融科技收入主要來源於微信支付的貢獻。移動支付目前的滲透率已經很高，未來的收入也不會有大幅增長。反而最令人期待的是企業服務。企業服務包括騰訊雲、企業微信和小程序等，希望作為「數字化助手」，利用雲、AI、大數據分析、安全、支付、小程序、LBS等多種前沿互聯網平台服務與技術，幫助各行各業進行數字化升級，打造智慧產業方案，不僅為客戶節省成本、提高效率，還幫助客戶找到新商業模式或者盈利增長點，構建連接用戶與商業的智慧產業新生態，即所謂的「產業互聯網」。目前，騰訊已經在金融、零售、民生服務、旅遊、醫療、出行和教育等產業展開佈局。
企業服務裡佔比最重的是騰訊雲，目前的市場佔有率和華為一起並列第二，佔11%，落後第一的阿里雲的40%很多。雲計算的三巨頭中，阿里和華為都有To B 的基因，阿里有中供鐵軍、華為有奮鬥者，唯獨是騰訊沒有To B基因。所以，騰訊也是從生態角度切入雲計算和其他企業服務市場，利用微信生態上的12億用戶來構建自己的護城河，這也是騰訊有別於其他對手的差異化競爭優勢。
企業服務當中的SaaS，國內的發展比國外慢很多，很多SaaS服務還是停留在比較初級的階段，也因為如此，國內To B 企業有很多外國模式可以參考，最好的模板就是微軟。微軟的企業協作工具Teams從溝通工具開始，逐漸演化成為一個平台，提供各種各樣的程序讓不同部門的人員在Teams上完成協作。Teams最終可以演變成為應用商店的平台模式，允許不同的開發者在Teams發佈工具，微軟在從中抽成。企業協作工具是高流量屬性產品，如果企業用上了某一家公司的協作工具，那麼在此基礎之上再銷售更多的SaaS工具會更容易，更有效率和成本更低。
在國內類似Teams的有騰訊的企業微信、阿里巴巴的釘釘和字節跳動的飛書。目前還沒有誰特別領先。騰訊或許可以依靠在打造微信而累積出來的對於溝通工具的理解和用戶體驗的關注而在SaaS市場裡搶到相當的份額。
所長相信，雲計算、SaaS和產業互聯網等企業服務會是騰訊的第二增長曲線，為騰訊未來10年帶來增長。
