寫在前面：
距離第一次買入拼多多的時間其實不長，直到目前為止還不到1年半（同時期買的還有美團和阿里巴巴）。當時考慮買入電商企業的出發點很簡單，那時候股市的最壞時刻看似是過去了，而且在疫情影響下，實體經濟需要一段較長時間復甦，電子商務的需求會持續上升。基於這個想法，便在其股價相對在低位的時候，買入拼多多。
第一次買入拼多多的價格為每股48.53美元，及後多次加倉，最高買入價格為每股125美元。最近一次加倉是在今年7月，買入價格為每股98美元。多次加倉後，平均持股價格為每股76.4美元。拼多多佔整體投資組合比例為5.7%，浮動收益率為31%。買入至今，從沒賣出。
所長認為拼多多是中國為數不多的優質企業。自成立起至今不到7年，拼多多已經成為中國電子商務企業第一梯隊裡的重要一員，擁有年度活躍買家超過8.5億，超越淘寶天貓，是中國第一，通過其平台實現GMV超過人民幣 1.5萬億元一年。
業務高速增長的背後離不開清晰的發展戰略和強大的執行能力，本文從以下角度分析拼多多的投資價值：
- 2021年Q2業績回顧：上市後首次盈利｜淨利潤達到人民幣24億元｜燒錢越來越有效率
- 估值：農產品和培育中國品牌兩條盈利之路｜2025年股價有機會翻倍達到每股240美元
備註：現在處於非常時期，每個人對於中國的整體未來發展，監管趨勢解讀都不一樣，所長的看法是對於中國未來發展是審慎樂觀，所以，本文的出發點，是建立在極端事件，如中國國家安全和金融穩定受到嚴重威脅，各種監管導致企業無法營運等事件不會發生的基礎之上。
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2021年Q2業績回顧：上市後首次盈利｜淨利潤達到人民幣24億元｜燒錢越來越有效率
收入：人民幣 230 億元，同比增長89%
營業利潤：人民幣20億元，去年同期經營虧損為人民幣16億元
淨利潤：人民幣24億元，去年同期淨虧損為人民幣9億元
平均每月活躍用戶：7.4億，同比增長30%
過去十二個月活躍買家 ：8.5億，同比增長24%
首先，本季度拼多多的過去十二個月活躍買家數量為8.5億，阿里系的淘寶天貓合共8.3億。按活躍買家數量來看，拼多多再次超過淘寶天貓成為中國電商第一。
另外，本季度是拼多多自上市以來首次實現經營利潤的季度，經營利潤率為9%。能夠實現經營利潤的主要原因為營銷費用增長遠低於收入增長。本季度，拼多多的營銷費用為人民幣104億人民幣，同比增長14%，環比下降12%，而收入同比增長為89%，環比增長為4%。
自2021年起，拼多多取消了公佈GMV數字，所以無法準確計算拼多多在產生每1元GMV上投入了多少營銷費用。以下是過去數個季度營銷費用除以過去十二個月活躍買家之數字，用以測算拼多多花費營銷費用的效率有否提升。
季度營銷費用除以過去十二個月活躍買家數｜營銷費用（人民幣億元）｜過去十二個月活躍買家數量（億）
2020年Q2：13.3｜91.1｜6.8
2020年Q3：13.8｜100.7｜7.3
2020年Q4：18.7｜147.1｜7.9
2021年Q1：15.8｜130.0｜8.2
2021年Q2：12.2｜103.9｜8.5
從以上數據可見，拼多多的營銷開支花費效率不斷在提高。「節省」下來的部分便投入到研發當中，以發展以農產品為中心的長期戰略發展目標。本季度，拼多多的研發費用為人民幣23億元，同比增長40%。
還有值得一提的是，不要看拼多多花費營銷開支毫不手軟，動輒上百億，實際上拼多多是一家非常「節儉」的公司。本季度，拼多多的一般和行政開支只有人民幣4.3億元。這是一個什麼水平？阿里巴巴每季度的一般和行政開支超過人民幣70億元，美團的也接近每季度人民幣40億元。所以說，拼多多是一家效率非常高的公司是不為過！
還有，當大家都覺得拼多多是靠燒錢度日時，實際情況是，拼多多自2017年起每年的經營現金流都是正數，到了2020年全年的經營現金流入為人民幣282億元。到了2021年Q2，經營現金流入為人民幣74億元，上半年為人民幣36億元（一般來說，在拼多多在每年Q1都會錄得經營現金流出）。由此可見，和很多初創企業不一樣，拼多多並不是一家不計成本獲得增長的企業，而是一家講求資金使用效率、做事情都經過縝密計算的企業。
最後，雖然拼多多在本季度錄得盈利，但是管理層強調，拼多多短期內不已盈利為目的，並會將未來數個季度的利潤全數投入到農業發展上面去。
拼多多董事長兼 CEO陳磊說：「農業長期以來一直是拼多多企業使命和戰略的核心，我們今天宣布的『百億農業計劃』是我們深化對農業現代化和鄉村振興的支持的一種方。 農業投資對每個人都有回報，因為農業是糧食安全和質量、公共衛生和環境可持續性的紐帶。」
總括來說，拼多多目前的財報都沒足以反映拼多多的發展潛力，目前的收入將會全數投入以增加活躍買家數量和增加活躍度。至於賺錢，則要從農業和其他行業的供給側入手。
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估值：農產品和培育中國品牌兩條盈利之路｜2025年股價有機會翻倍達到每股240美元
要為拼多多估值，首先要知道它是如何賺錢的。拼多多未來賺錢路徑有兩條：
- 農產品去中間化
利用拼多多平台的「拼購」模式，迅速裂變並聚集消費需求，實現大規模、多對多匹配，將農產品直接從田間送到消費者手中，令中國農業生產與需求離散化的劣勢轉變為優勢。
拼多多用蒜頭為例子說明農產品去中間化的經濟效益。目前農產品的市場情況是，農夫蒜頭賣價為每斤人民幣1元，經過多重批發商，蒜頭到達零售店，賣給消費者的價格為每斤人民幣8元，蒜頭價格在過程中上升了7倍！由於拼多多通過團購，聚集了消費龐大而可預測的消費需求，便可以從農夫手裡直接訂購蒜頭，並只需要增加每斤人民幣1元來覆蓋每斤人民幣0.7元的物流成本，拼多多的利潤為每斤人民幣0.3元，或者是GMV的15%。拼多多賺到利潤的同時，消費者買到的蒜頭價格下降了75%，可算是個雙贏局面。
在農產品GMV方面，根據公開資料，2020年，拼多多平台上的農產品GMV為人民幣2700億元，按年增長接近100%。據公司估計，到了2025年，拼多多平台上的農產品GMV將會達到人民幣1萬億元，複合年增長率為30%。
- 用C2M方式培育中國品牌
拼多多平台通過「拼購」少SKU、高訂單、短爆發的模式，迅速消化工廠產能，還幫助生產廠商通過「現象級」爆款迅速贏得消費者的信任，樹立品牌形象。通過提供免費流量，大幅降低生產商的營銷成本，平台還持續向有志於打造自主品牌的生產商傾斜資源，助力其轉型升級。創立至今，拼多多平台已催生近千家工廠品牌。
不過，由於拼多多沒有公開說明如何從培育中國品牌這條路上賺錢，所以在估值模型裡沒有把這部分的業績包括在內。用契媽的話說，把這部分業務當成一個重要的Call Option吧。
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假設從2020年起，拼多多的GMV按年增長19%，到了 2025年，拼多多平台上實現的GMV可以達到人民幣5萬億元，當中的20%，即人民幣1萬億元為農產品。按照上文邏輯，拼多多不從農產品以外的產品賺錢，只需要達到收支平衡即可。農產品方面，則賺取GMB的15%為利潤。
根據所長準備的估值模型，考慮了20%的所得稅，和假設其他收益（包括利息收入、投資收入、利息開支等）淨額為零，到了2025年，拼多多的收入和淨利潤為人民幣4500億元和人民幣986億元。
假設市盈率25倍，到了2025年，拼多多的市值將會達到3800億美元，即每股240美元，對比目前每股100美元，有1.4倍的上升空間，潛在複合年收益率為25%。
