富途:2021年Q2估值分析

富途未來估值除了取決於用戶數量以外,更取決於每個用戶的交易數量。然而,每個用戶的交易頻次和大市表現成正向關係,故此,富途屬於週期性企業,其於2025年股價對比目前或有50%以上的上漲空間,但是目前股價可能因為市況持續波動而繼續下跌。

本文從以下角度分析富途的估值:

  • 核心競爭力分析
  • 經營數據分析
  • 與IB比較
  • 富途於2025年估值分析

核心競爭力分析:

富途第一個競爭優勢,是社區。相對於其他競爭對手,富途擁有騰訊的社交基因,能夠打造出熱鬧的社區氛圍,使用戶留存率大大提高。在過去幾個季度,富途的用戶留存率都超過98%,是一個非常了不起的水平。另外,富途手機app的用戶體驗也是做得非常出色,大大提高新用戶上手流程的轉化率加上社區的氛圍,使用戶開始使用後就不會太容易離開。

有人說,富途另一個競爭優勢,是收費相宜。關於價格優勢,在幾年之前,的確是存在的。曾經富途就是以超低收費,從傳統券商和銀行手上搶來一大批用戶。可惜的是以本傷人這一招很容易模仿。現在大家都看到,越來越多玩家加入互聯網證券行業,每個新玩家都是打著低收費和高開戶優惠的旗號來吸引用戶。像Webull、華盛和Usmart等等,都會以零佣金和開戶送股票或現金券以作招徠的。所以,從交易收費方面,富途已經不存在太多優勢,反而,隨著競爭越來越激烈,交易佣金會被擠壓得越來越低。

一般來說,證券交易是同質化服務,無論用哪一家券商來處理的結果是一模一樣的。同質化的結果是價格競爭,導致整個行業的利潤率越來越低。像是美國散戶最愛的Robinhood,便打著零佣金的旗號去吸引用戶的,當然,Robinhood只是不從交易上收入佣金來賺錢,而是以其他方式來獲取收入。

還有一點,隨著競爭加劇,富途的獲客成本會越來越高。2021年Q2的平均每個付費用戶獲客成本達到了290港元,比上一季度上升了足足170港元!

經營數據分析:

和其他券商一樣,富途的商業模式有很強的經營槓桿,淨利潤率和每天產生收入交易數量(DARTs)正相關。DARTs越高則淨利潤率越高,反之亦然。影響DARTs的因素有兩個,分別是付費用戶數量和平均每個付費用戶DARTs數量。以公式呈現如下:

DARTs = 付費用戶數量 x 平均每個付費用戶DARTs數量

2018年到2020年,2019年Q1到2021年Q2季度的DARTs、付費用戶數量和平均每個付費用戶DARTs數量如下:

從以上圖表數據可見,真正影響著富途的淨利潤率的因素不是付費用戶數量,而是平均每個付費用戶DARTs數量。從2019年的數據便可看出這一點。2019年的DARTs和付費用戶數量都同比2018年有所上升,但是平均每個付費用戶DARTs數量卻從2018年的0.73下跌至2019年的0.53,同一時間,淨利潤率從2018年的17.1%下跌至2019年的15.6%。

再看2021年Q2數據,平均每個付費用戶DARTs數量從Q1的1.14下跌至Q2的0.54,下跌幅度為53%。同一時間,淨利潤率也從2021年Q1的52.7%下跌至Q2的33.9%,下跌幅度為36%。

然而,影響每個用戶交易數量的變量又有兩個:用戶交易習慣和大市表現。

用戶習慣很難客觀判斷,不過也可以從同行的相關數據變化而略知一二。以interactive brokers的數據作為參照,IB的平均每個付費用戶DARTs數量也在2021年不斷下跌,從Q1的2.24下跌至Q2的1.48,下跌幅度為34%,比富途的53%下跌富途要低。大家都知道,IB的服務對象以高頻交易投資者為主,所以IB的平均每個付費用戶DARTs數量要比富途的高。IB的平均每個付費用戶DARTs數量要低,間接說明富途上面新手用戶數量可能比較多,其交易數量隨著市況波動而減少。

大市表現方面,我們用恆生指數、標普500指數和納斯達克指數的成交量和平均每個付費用戶DARTs數量做對比,如下:

(為方便比較,圖表中的成交量經指數化處理。成交量的計算方式乃根據富途的港股和美股交易量,把恆生指數、標普500指數和納斯達克指數的成交量加權平均而得出。成交量數據來源:Yahoo Finance

以上圖表可見,富途的平均每個付費用戶DARTs數量和大市成交量成很強的正向關係。所以,我們可以得出一個結論:富途的業績隨大市成交量變化而變化。

(股價為期末收市價)

股價和DARTs在2021年Q2出現背離,原因是富途的業績是在Q2結束之後2個月才發表的,一些對於富途的基本面不熟悉的投資者,以為富途的付費用戶數量不斷增長,其股價就會繼續上漲。其實不然,真正影響富途業績的驅動數據是DARTs。富途的股價在Q2季度結束後,也下跌了超過40%。

IB比較:

為了評估富途的未來發展潛力,我們用發展比較成熟的Interactive Brokers來做經營數據對比。富途和IB於2021年Q2的經營數據對比如下:

從以上數據可見,富途的付費用戶數量已經逐漸追近IB,相信在未來幾個季度便可以超過IB。但是從平均每個付費用戶DARTs來看,富途的只是IB的不到40%。這個差異可能是和用戶分佈有關,IB的用戶主要在美國而富途用戶主要分佈在香港和新加坡,而美國散戶比香港和星加坡的散戶更加熱衷於炒股。但,這也可能表示IB服務的客戶比較精準,而富途則比較分散,目前還是以用戶數量為發展目標。

平均每個DARTs收入方面,富途和IB差不多,都是在每個DARTs4.2美元左右。

富途於2025年估值分析:

從以上分析可見,富途於2025年的淨利潤將會達到11億美元。如果按20市盈率計算的話,富途的市值將會達到219億美元,比目前的140億美元有56%的上漲空間。

市盈率設定為20倍乃是參考IB目前的市盈率水平,IB目前市盈率為17倍。

正如上面分析所說,富途的業績取決於平均每個用戶DARTs數量,而這個數字會隨者市況(交易量)變化而變化。故此,富途於2025年的平均每個用戶DARTs數量可能高於或低於0.77。

另外一方面,因為競爭,富途的毛利率很可能會下降,而營銷費用則會上升。但是,這個變化到底會有多大,也屬於未知數。預測也沒有包括富途可能會開展的新業務。

總結:

從目前價位來看,富途的值博率不是很高,而且其股價可能因為市況波動而持續下跌。

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