#台積電:從歷史估值水平、行業週期和產能和資本開支看奇貨可居的台積電之投資價值【舊文重溫】

台積電在這週公佈業績,收入超預期比去年同期增長20%,但50%的毛利率和39.1%的淨利潤率卻只是在業績指引的中間偏下的位置。由於利潤率不滿足投資者「預期」,其股價在業績公布後便隨大市下跌。直到7月16日收市,台積電的股價為每股115.74美元,市值6000億美元。

台積電有著全世界最先進的晶圓加工技術,是全世界少數能夠生產3奈米和5奈米製程的晶圓代工廠。先進的技術形成很寬的護城河,也讓台積電成為很多散戶投資者的愛股。不過本季度缺少驚喜的業績也讓不少台積電的投資者失望。

先說結論,目前台積電的市盈率處於歷史高位,然而管理層給出的5年財務目標卻未能夠支撐估值。未來推出3奈米製程產品可能讓毛利率進一步受壓。芯片生產有週期性,先進製程產品的毛利率需要較長時間穩定下來,會造成利潤率的波動性。台積電的3年1000億資本開支計劃執行較為保守,應該不會因為估算錯誤導致台積電的財務狀況惡化。

考慮以上因素,所長對未來台積電的發展保守偏樂觀,但認為目前不是最佳的投資時間。大家可以留言一起探討最佳投資台積電的時機。

下文將從(i)歷史估值水平;(ii)行業週期;(iii)產能和資本開支,詳細探討台積電的內在價值。

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(i)歷史估值水平:已處於歷史高峰,未來股價很難因為估值倍數上升而上升

從台積電過去的市盈率水平來看,在2017年以前,台積電的市盈率大部分時間在10倍左右。到了2018年初中美爆發貿易戰以後,台積電的市盈率便上漲到20倍左右。直到2020年,隨著新冠病毒的爆發、美國的量化寬鬆措施和5G等新技術逐漸成熟,台積電的市盈率也上漲到30倍以上,處於歷史高位水平。

市盈率的水平反映著投資者對盈利上漲的預期。看一下台積電管理層給出的長期財務指標是否可以支撐著30倍以上的市盈率。

管理層給出的策略性財務目標如下:

(1)美元營業收入於2020年至2025年間年複合平均成長率介於10%到15%之間;(2)營業毛利率為約50%,營業淨利率為約39%,平均股東權益報酬率至少20%。

按以上財務目標測算,台積電營業收入將會從2020年的477億美元上漲到2025年的768億~959億美元之間,淨利潤將會從2020年的182億美元上漲到2025年的300億~374億美元之間。按目前市價6000億美元計算,2025年預估市盈率為16倍到20倍之間。計算上執行和市場風險(非量化),個人認為目前股價屬於偏高。

如果用市盈率成長比(PEG)來測算的話,根據Peter Lynch的說法,PEG值在0 ~ 0.5之間時股票價值相對低估;PEG值在 0.5 ~ 1 之間時股票價值相對合理;PEG值在1 ~ 2 之間時股票價值相對高估;PEG值超過2時股票價值處在高風險區間。然而,台積電的PEG範圍介乎於2到3之間,處於高風險區間。

按照以上分析,台積電的業務增長率是不足以支撐其股價的。當然,我們也不能排除台積電的未來收入增長率高於管理層預測。但是,未來收入高於預測水平的第一個可能性是管理層定立的策略性財務目標相對保守。台積電管理層向來比較務實,所長認為這個機會率比較小。另外一個可能性是發生外部黑天鵝事件,比如地緣政治問題加劇導致芯片需求增加、或者哄搶抬價等等。不過,所長認為一個理性投資者不應該期待小概率事情的發生而帶來投資回報。反之,應該注重企業基本面,等待在合適價格買入的機會。

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(ii)行業週期:利潤率隨著新製程和產能使用率波動

2021年Q2的毛利率環比下降了2.4%,從Q1的52.4%跌至50%水平。然而,台積電在Q2平均售價與Q1大約持平,並處於滿負荷運轉狀態,故此毛利率下跌並非產能使用率下降而造成的。管理層在業績發佈會答問環節給出的回答是這樣的:

「今年5奈米製程產品的收入貢獻相比去年高得多,因此,我們預計今年 5奈米製程產品的利潤率攤薄影響將會在 2-3 %之間。」「我們5奈米產品和之前的產品一樣,大約 7 到 8 個季度內達到企業的平均毛利率水平。」

從以上說法可以理解到,新製程的毛利率比其他成熟技術產品要低。原因可能是因為新製程的生產難度越來越大,良品率低,故此需要時間來不斷調試。台積電還在建設一座3奈米製程晶圓廠,將於2022年下半年正式量產。這意味著當5奈米產品的毛利率步入企業平均範圍以後,整體毛利率便會因為3奈米產品的推出而被繼續拉低。

為了對應成本上漲,台積電通過取消折價的方式變相漲價。最新消息表示,台積電將會把取消折價安排延長一年到2022年底,用以抵銷新製程成本上漲的壓力。至於台積電能否把更多的成本上漲壓力轉嫁至客戶,進而保持著50%或以上的毛利率?這屬於未知數。從財務報表分析來看,台積電的每片12寸約當晶圓平均售價從2019年全年一直到2021年Q2也沒有很大變化。

值得關注的是,台積電2019年全年的產能使用率只有76%,毛利率和淨利率只有低於平均水平的46%和32.3%。當中2019年Q1和Q2,因為產能使用率低和原材料缺陷原因,這兩個季度的毛利率和淨利率只有41.3%~43%和27.7%~28.1%,比策略性財務目標低了不少,當然在2019年上半年發生了一些原材料缺陷問題,導致產能使用率不足以外,還導致了原材料撇帳損失。

從2016年到2020年的利潤率走勢來看,平均售價上升抵銷了成本上漲壓力,毛利率大概維持在~50%水平。然而,產能使用率越低,則淨利潤率越低。這就不禁讓人思考一個問題:到底是台積電管理層預計不到2020年以後因為5G所帶來的龐大芯片需求?

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(iii)資本開支和產能提升:審慎的執行進取的3年1000億美元建廠計劃

在2021年Q1,台積電公佈了一個進取的3年1000億美元建廠計劃。根據Semiwiki的報導,這個建廠計劃預計80%用於先進製程,10%用於更先進製程,以及10%特殊製程。台積電在美國亞利桑那州興建的 5 奈米製程工廠,預計 2023 年完工量產,屆時 3 奈米製程每月增加 4.5 萬片產能,另外還有 2 奈米製程將從 2023 年開始風險試產,預計每月可達 1.5 萬片產能。

https://semiwiki.com/semiconductor-manufacturers/298361-how-to-spend-100-billion-dollars-in-three-years/

為什麼台積電沒有在更早的時間投資擴充產能,而是等到產能使用率差不多達到100%以後,才公佈了3年1000億美元的建廠計劃?先進製程差不多是獨市生意,只要客戶確定下訂單,是個穩賺不賠的生意。然而,如果建廠計劃過於激進,就算是獨市生意也會因為產能過剩而導致價格下降。而且萬一市場需求未如預期,則隨時讓台積電陷入困境。

在問答環節裡,管理層預計2022年底之前,台積電的產能將會持續緊張。此外,當新聞報導說台積電確定在日本建廠時,管理層卻在問答環節說現在透露是否在日本建廠的決定為時尚早,最終決定基於客戶需求、運營效率、評估和成本經濟性。

從以上分析可見,台積電正在採取奇貨可居的策略,一方面通過控制產能擴展速度來提高自身的議價能力,另一方面通過確定客戶訂單減低龐大資本開支所帶來的風險。這個策略有一定道理,可以提高股東回報率。可是,超高利潤率會孕育創新,一定要提防被其他企業彎道超車的可能性。不過,由於地緣政治因素和技術大幅領先,台積電5年內被超越的機會率比較低。

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