知識蒸餾所 2021年9月17日投資組合回顧:投資底層思考(4)- 淺談如何為處於虧損企業估值

組合表現:截至2021年9月17日,知識蒸餾所投資組合累計收益率+208.30%,年初至今收益率+2.90%。複合年收益率+26.75%。

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本週操作:

TSLA|$751.76|賣出

賣出Tesla的主要原因並非不看好其未來發展,而是希望增加現金比例,為日後出現的投資機會做好準備。目前,Tesla依然是組合裡倉位第一的持股,佔比超過24%。

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淺談如何為處於虧損企業估值

很多投資者在投資處於虧損狀態企業的時候,由於企業本身沒有盈利,市盈率等基於企業盈利的估值方法都不可使用,所以都會使用市銷率(PS,Price-to-sales ratio)來計算虧損企業的估值。但是,市銷率是相當主觀的估值參數,其高低很大程度上視乎企業所處行業、商業模式、收入增速、經營槓桿和未來盈利能力等等因素。最重要的是,如過企業在合理時間內企業未能夠轉虧為盈的話,估值隨時會砍半!

作為一個專注於科技和新經濟企業的投資者,所長不會因為一家企業處於虧損就避開不投資。但是在具體計算企業估值之前,會先衡量企業目前所處的發展階段,再為其劃分風險級別,最後才是估值計算。

處於虧損的企業大概可以分成以下幾類:

⁃ 早期:業務處於開始階段、尚未有找到商業模式的初創企業(如一些藥物研發企業或自動駕駛研發企業)

⁃ 發展期:業務處於發展階段、商業模式已驗證,但是需要持續資金投入來擴展規模的企業(如美團、拼多多、Uber和AirBnB)

⁃ 晚期:業務處於走下坡階段、現有商業模式無法產生足夠利潤

所有處於虧損的企業應該屬於高風險級別,投資者需要控制注碼來控制風險。3種虧損企業當中的第三種,即晚期企業是沒有投資價值的,投資者需要注意及時避開,避免被其長時間下滑的股價而導致泥足深陷。

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早期的初創企業,由於其商業模式尚未清晰,故此從風險程度來講是最高的。估值計算方面,由於沒有成熟的商業模式,也沒有歷史數據可供參考,所以只能利用B點到A點的估值方法來計算企業估值。用幾年前的Tesla來做例子。

當年Tesla尚未規模化,沒有足夠的歷史數據來推測每年的電動車銷量。當時只知道電動車將會成為主流,慢慢取代傳統燃油車。當時宏觀數據預測,到了2030年,全球每年1億新車銷售量裡,50%來自電動車,即每年新能源汽車銷售量5000萬輛。Tesla通過其品牌和技術優勢,市場佔有率能夠達到30%,即1500萬輛。假設每輛車售價為3萬美元,Tesla的每年收入將達到每年4500億美元。再假設利潤率為20%,Tesla在2030年的利潤率將會達到每年900億美元,按20倍市盈率計算,市值將會達到18000億美元!這還不包括自動駕駛、無人計程車等等業務所帶來的收入!

隨著這幾年的發展,Tesla已經跨越鴻溝,能夠規模化地生產汽車,並給出平均每年50%的銷售量增長,不確定性隨著時間過去和管理層的努力實踐而慢慢消去,確定性正在慢慢增加。

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發展期的企業,確定性比早期企業的業務發展前景的確定性要高,當卻是龍蛇混雜。有些企業是可以通過燒錢來擴大業務規模並最終達至盈利,令投資者能夠通過持有其股票而獲利,這類型的企業代表是FAANMG等等目前的巨頭。相反,有些企業錢也燒了,但是最終可能永遠無法達至盈利比如從來沒有盈利過的愛奇藝和Uber。

用目前熱炒,年收入增速超過100%的東南亞小騰訊SEA,其市銷率從2019年初的低於5倍,炒到目前的超過25倍,股價從2020年低位上漲超過10倍。從業務來說,遊戲分部收入增速每年超過100%,處於盈利狀態,年賺10億美元;電商分部收入增速每年超過100%,但是卻處於嚴重虧損狀態,年虧15億美元;電子金融業務在去年獲得了新加坡的金融牌照,年收入增速500%,但又是處於嚴重虧損狀態,年虧5億美元。

如何估值呢?估算5年後的每個業務的盈利情況。

遊戲業務:

遊戲業務發展成熟,未來幾年的發展相對容易預測。假設利潤年增長20%,2025年利潤25億美元,按25倍市盈率估值,遊戲業務價值625億美元。利潤年增長20%的假設是經過簡化處理的詳細的測算包括付費用戶和每個用戶收益等等參數。

電商業務:

收入雖然高速發展,但是從單位經濟角度卻看不到任何盈利的希望。目前訂單量每年超過4億單,GMV每年超過500億美元,但是每單虧損達到0.5美元。假設訂單量按年增長35%,2025年的訂單量將會達到14億單。假設每單盈利可以達到1美元,2025年利潤14億美元。按25倍市盈率估值,電商業務價值350億美元。

電子金融業務:

資料太少,只能假設其估值為100億美元。

把遊戲、電商和電子金融業務的估值相加,SEA在2025年的估值在1100億美元左右,比目前的1900億美元市值要低40%。當然以上計算有很多假設,是保守或者進取,投資者需要對企業有更深入的了解才可以下定論。

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要為處於虧損階段的企業估值,首先儘量要避免使用市銷率等掩蓋了企業盈利能力的指標,其次需要劃分企業所處於的發展中的那個階段,早期、發展期或晚期,在根據不同階段投入合適的注碼。最後才是估值。估值時需要估算企業所處的市場未來發展空間,收入增速和盈利能力等等。對於發展期企業來說,如果無法看清企業5年後的盈利情況,那意味著企業可能是屬於早期發展階段,不宜過於進取。

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