2020年年度投資總結

對於很多投資者來說，2020年是回報豐厚的一年。2020年，知識蒸餾所的年回報為83.48%。同期Nasdaq、S&P500、杜瓊斯指數和恆生指數回報率分別為：43.64%；16.26%；7.25%和-3.40%。

從2017年1月1日起，知識蒸餾所累積回報199.6%。同期Nasdaq、S&P500、杜瓊斯指數和恆生指數回報率分別為：139.42%；67.77%；54.87%和23.77%。

知識蒸餾所的回報率比得上很多一線基金和ETF的回報率。雖然成績驕人，但是筆者不會驕傲。筆者很清楚過高的回報率是不可持續的。世界上只有巴菲特在50年的時間保持20%平均年回報率。主張價值投資的知識蒸餾所也以每年20%回報率為投資目標，2020年算是超額完成了。

截到2020年12月31日，知識蒸餾所單位價值$299.6港元。當中股票佔75%；企業債劵佔19%；現金佔6%。

交易次數方面，知識蒸餾所在2020年其實也就做了50個交易左右，一半左右是買入，一半左右是賣出。在這過程中，既有做對了一些決策，同時也犯下了不少的錯誤。還好這些錯誤都不是致命的，只是把回報率拉低了一點。接下來筆者就評價一下知識蒸餾所在2020年所做的主要投資決策質量。

投資決策1：買入美團、拼多多（9/10）

2020年1月和2月都沒有買入任何股票。直到3月股市大跌稍微回穩後，就以$90.9首次買入了美團，隨後在7月分別以$192.4和$183.4加倉兩次，並在12月以$263.8再度加倉。

第一次買入拼多多是在4月底，當時股市回穩不少，於是便在$48.53首次買入。隨後在5月分別以$46.6和$60.34加倉兩次，並在7月和10月以$86.9和HK$70再次加倉。

買入美團和拼多多的原因其實很簡單，在買入時，國內的疫情最嚴重的時候已經過去了，情況開始回穩。筆者相信，疫情會對一般老百姓的生活習慣產生一些深遠影響。這些影響包括增加網上購物、叫外賣次數，而進一步減少外出吃飯和購物等情況。簡單分析得出美團和拼多多肯定會於今次疫情受益（當然還有阿里）。

除此之外，王興、黃崢都是連續創業者、中國第三代企業家的主要人物。他們兩位都是經歷過千幸萬苦、排除萬難才能走到今天的地步。所有成就都是來之不易。在早期投資領域里，有一個流行的說法：「投資就是投人。」把錢交個兩位中國新一代企業家，應該是一個正確的決定。

新派價值投資vs傳統價值投資法

說句實話，筆者自買入美團、拼多多開始就備受質疑，質疑為什麼要買入依然處於虧損狀態的美團和拼多多，有違背知識蒸餾所倡導的價值投資宗旨。這個質疑沒有錯。可是筆者認為傳統的價值投資方法需要更新一下。

傳統價值投資以分析閱讀財務報表獲取信息不對稱優勢為切入點，尋找價格低於價值的股票在進行投資。在電腦和AI發達的今天，這種策略所帶來的優勢已經越來越小。但這並不是說，價值投資一無是處。筆者依然堅信價值投資才是獲得長遠勝利的投資法。

任何價值投資都是一個價值探索的過程，在價格低於價值購入，透過長期持有，讓時間釋放價值。傳統的估值方法不外乎是看PE市盈率、PB市帳率等，如果PE低於20或PB低於1，便是企業的價值比低估，是買入信號。在全球資金泛濫、企業估值泡沫化的今天，傳統價值投資法，在越來越多公司在企業生命週期的早期上市的情況下越來越不適用。早期公司虧損嚴重、商業模式不清晰和沒有足夠的營運歷史可供參考。如果堅守傳統價值投資法的話，便會錯過很多很好的新經濟、科技公司的機會。所以，筆者認為正確的做法不應該是討論PE是否合理、虧損企業無法估值，而是應該努力尋找為新經濟、科技公司估值的方法。

故此，我們需要通過瞭解企業所在市場的市場規模和其商業模式來評估企業有沒有規模化盈利的可能。我們只需要對其價值有個大概的估算，沒有必要把企業的價值算得非常精准。當然，這種方法用作短期投資很大可能因為估算偏差可能會帶來投資虧損。所以我們必須要把投資眼光放的長遠，如果我們每評估一個企業是否值得買入都是以長時間10倍上漲幅度為考量，那麼買入時候的估算偏差便會變得相對的不重要。

投資決策2：買入Beyond Meat（7/10）

第一次購入Beyond Meat 的時間也是在2020年4月，以$74.76買入。隨後在6月以$131.76加倉，並在8月以$124.76和$126.01再度兩次加倉。

現在Beyond Meat的股價偏軟，很多人質疑買入Beyond Meat的決定。買入Beyond Meat便是用以上介紹的新派價值投資法來決策的。首先植物肉的潛在市場足夠大，最近有報告說市場規模達到200億美元。筆者認為是低估了，長遠來看，參考植物奶類製品佔整體奶類製品10%的比例，植物肉潛在市場規模可能高達10000億美元，即肉類製品市場的10%左右。其次，Health and Wellness是一種潮流的生活方式，越來越被大眾接受。君不見現在的大街上有很多愛做運動和不做運動的女生都穿上瑜伽運動服？這是個潮流趨勢，有Network effect。第三，Beyond Meat的品牌知名度足夠高，在植物肉行業里比較出名的除了Impossible Food便是Beyond Meat了。高品牌知名度有利於日後的擴張。最後是高毛利率。Beyond Meat的毛利率超過30%，有利於日後面對市場競爭和市場拓展。

負面因素包括護城河不高和管理團隊尚沒有證明自己等。在疫情期間Beyond Meat的業績很差，所以其股價在10月份的高位便不斷下跌。由於美國疫情尚未受控，筆者認為Beyond Meat的下一份業績依然會相當難看。

各位讀者不一定要同意我的分析結論，最重要的是看看分析框架是否合理，邏輯是否嚴謹和是否從不同角度考慮周到。這是查理芒格教會筆者的投資思維系統。

投資決策3：買入Fastly （3/10）

知識蒸餾所在11月以HK$86.11首次買入Fastly。

回想當時的買入Fastly的原因主要是希望找尋下一個有潛力增長10倍的板塊。SaaS固然是一個很火熱的板塊，可是筆者買入Fastly的時間已經錯過了最好的時機。雖然股價從高位回落了不少，但是估值依然非常貴。動不動80-100倍PS，真的讓人望而生畏。

所以買入了以後，筆者就有點後悔了。後悔自己麻木追求高增長，卻忽略了企業的基本因素。細心想一想，SaaS公司的收入都是經常性收入(recurring revenue)，如果客戶不終止合約的話，經常性收入是會每年持續的。這也是SaaS模式優勝之處。可是幾乎所有，包括Fastly在內的SaaS公司，都投資超過40%的年收入到營銷費用。營銷費用佔收入的40%以上意味這獲取新客戶的成本高昂，銷售成本回收期可能超過12個月；老客戶的維護成本可能也很高，以防止用戶流失造成收入下跌。筆者認為一家優秀的SaaS公司的產品如果足夠好、能解決客戶核心問題，銷售費用應該佔收入15%上下。這是筆者看了Microsoft財報後得出的一個指導原則。

很多SaaS公司為了股價節節上升，都不計成本的追求高收入增長來支持高PS倍數。看Splunk就知道，Splunk 投入了超過70%收入到銷售費用，但是收入卻同比微幅下跌。這是否就說明的Splunk的增長是透支了未來？其實，普通投資者一般沒有機會親身使用B2B SaaS產品，所以無從直接的判斷產品質量。這種燒錢投入營銷費用換取收入增長是否能帶來長遠價值，就需要通過時間來驗證了。如果再做一次決策買SaaS公司，筆者就不會選擇Fastly而選擇Mircosoft了。

投資決策4：買入Starbuck（1/10）

在3月股市大跌的時候，筆者買入的不是自己熟悉的科技公司，而是Starbuck？為什麼？想抄底。

筆者以$72.04在3月首次買入Starbuck，然後在10天內分別以$64.4和$52.4兩次加倉。最後在4月中以$73.44全部出售、稍有微利。

持股這麼短時間便出售了並不是知識蒸餾所的一貫作風。這個買入決策絕對是個錯誤的，必須反思。筆者對Starbuck業務不瞭解，導致持有的信心不足，無法長時間持有。最後在股價稍為回升便賣掉了。反思總結是：必須加強對持股企業的瞭解和不要因為價格低便買入一家企業的股票。

投資決策5：買入恆大債券（7/10）

第一次買入恆大債券是在6月份，年回報率大概在15%，當時股市剛剛從大跌市中回穩。在這個時候買入恆大債券的主要因素是因為之前的大跌讓筆者認為後市應該會回歸到平淡狀態，股市再無年賺20%的機會，所以希望能夠穩定地賺取15%年回報率，然後在股市謀求突破。

沒想到買入幾個月後，在10月份就發生了深深房事件。當時國家發佈3條紅線，要求房地產企業降槓桿。筆者就在這個時候逆著主流意見第二次買入恆大債券，年回報率大概在20%。

買入恆大債券的核心原因是恆大有龐大的土地儲備，只要資金鏈不出問題就可以恆大持續經營，繼而把槓桿倍數降下來，繼續支付債劵利息。回頭來看，筆者還是低估了量化寬松的威力，真的沒有想到其威力這麼強大，在實體經濟這麼差的時候還能夠讓股市節節上升！因此，對比股市回報率，恆大債券的回報率就相對不高了。

另外一個買入恆大債券的目的，是希望當經濟情況變壞的時候可以用債券利息來補貼生活開支，同時也希望建立一個被動收入來源來達到財務自由。現在生活上還沒有需要用到這筆錢，所以筆者會用債券利息收入來支持一些創業項目。

關於財務自由

很多理財KOL說財務自由很簡單：被動收入大於日常支出。只要遵循4%法則，每年在投資組合中提取4%作為生活費，投資組合便可以一直支付生活費直到永遠。

這個做法的最大壞處，就是一般人都會偏向低估長期的生活費需求。人越來越長壽，長遠的醫療費用絕對不能低估！雖然目前知識蒸餾所投資組合可以支持每年提取4%以作為生活費開支，但是卻因為害怕低估了未來生活開支而沒有選擇依賴投資收入來生活。

另一方面，筆者或許比那些理財KOL需要更多的安全邊際。如果有一天，投資組合價值下跌了50%，筆者還能夠堅守4%法則過上無憂無慮的財務自由生活嗎？撫心自問，筆者的心理狀態還沒有強大到不管投資回報，生活照舊的地步。如果不工作以後要每天盯著投資組合，比現在還要累地做投資，那並不是筆者想要的生活。既然如此，那不如等到累積到足夠資產的時候再考慮財務自由這個問題吧。

所以，筆者認為還是趁著年輕繼續努力賺取勞動收入，盡量的在合理風險範圍內，做到最好的投資回報率，並透過時間和復利的力量來達到資產增值的目的。從100萬增值到6400萬，需要的是每年20%回報和24年的時間。筆者以此為人生目標之一，並在征途當中。

投資決策6：減持Facebook、Google （8/10）

知識蒸餾所在4月、7月賣出了大部分Facebook和Google，價格範圍分別在$173-$182之間和$1275和$1501之間。

早前在Facebook也分享過，賣出的原因很簡單，就是Facebook和Google過於依賴廣告收入，未能像Amazon和Microsoft一樣能夠及時的開發出新產品來開拓新的收入來源。然而，廣告是在經濟下滑時受影響最大的行業，這結論從Facebook和Google最新的財務報表也能看得出來。Facebook和Google收入增長放緩，甚至出現負增長。

大家有用Facebook或Youtube都應該體驗出來，廣告變得越來越多、廣告時長變得越來越長。這是否意味著這兩家企業已經沒有其他手段來增加或維持收入了？要知道Facebook和Google在2020年可是所有科技巨頭裡面股價增長率最低的，只有30%左右。或許投資者已經用資金來表達態度。

投資決策7：減持騰訊（3/10）

騰訊在2019年是知識蒸餾所的重要持倉之一。早在2016年知識蒸餾所便持有騰訊，在2017年開始供股，供了一段很長的時間。期間經歷了國家要求限制遊戲發行，導至騰訊股價長時間低迷。

筆者沒有堅持下來，持有更長的時間。最終在2020年4月在$400左右減持了大部分騰訊股票，錯失了其後50%的升幅。其後再在7月以$545.5減持小部分。

騰訊就是一家這麼平靜的公司，無論外部環境如何變化，騰訊依然是靜靜地繼續把主營業務做好，做到收入和盈利增長來支持股價。筆者真的是低估了馬化騰和他的團隊的執行能力。未來一定要堅定的持有騰訊！

投資決策8：減持Tesla（0/10）

買入Tesla的時間可以倒回到2017年，平均價格在$300左右。幾年前心裡還不夠堅定，看到股價在買入後潛水一段時間後回升便全數賣出。如果沒有後來在2019年5月一次朋友聚會中聊起Tesla，知識蒸餾所就可能永遠沒有機會重新買入Tesla，更別論什麼10x 十倍潛力股了。所以，多瞭解不同投資者的思維想法有助於尋找投資機會，也可以提升自己的投資決策能力。

2020年，筆者是在4月14日以$709.41減持了部分Tesla。這個決定是2020年最差勁的投資決定，沒有之一。回想當時Tesla的股價急速往上，從$400直奔到快$1000後，其股價大幅下跌。最後筆者在Tesla的股價在回升的軌道中間作出這個賣出決定的。這個決定之所以糟糕，是因為筆者想Time the market，在不看好後市的情況下出售一部分持股後在低位再次買入。筆者當時也不等資金週轉，所以這個決定完全是自作聰明。其後在8月和9月分別以$1815.54和$445.09出售了小部分持股。同樣的錯誤筆者在2020年、在特斯拉身上犯了三次。希望2021年不要再犯同樣錯誤。

投資決策9：轉倉阿里（5/10）

筆者在2018年末首次買入阿里巴巴的。至於為什麼這麼晚才買入，是因為筆者對阿里巴巴以前在資本市場上的所作所為不以為然。阿里巴巴B2B上市到原價退市、支付寶從阿里剝離和從雅虎手上低價買回等。馬雲在資本市場上不乏手段辛辣的操作。

到了7月，由於希望擁有更多的流動性，以及常用銀行不提供美股抵押貸款，所以便要阿里持股從美股轉到港股，以提高貸款額度。在操作過程中，有意無意的減持了約60%的倉位。一切都是注定的。其實筆者非常仰慕馬雲的，認為他很有遠見，為阿里制定的很清晰的發展戰略。可是在資本市場上，馬雲是眾多企業家裡面，最貪婪、最少考慮股東和投資者利益的。從阿里的價值觀，客戶第一、員工第二、股東第三的順序可見一斑。

螞蟻上市失敗並不是不可預料的，只不過投資者，包括筆者，都會因為勝利和貪婪而忘記了歷史。雖然如此，知識蒸餾所還是非常看好阿里，看好馬雲。所以，到了12月末低位位的時候便毫不猶豫的加倉了。

投資決策10:買入巴郡（10/10）

筆者畢生所學的價值投資法都是從巴菲特和查理茫格身上學回來的。很開心可以在2020年有機會在巴郡股價回調時以合理價格買入巴郡！這算是向兩位老師、老人家致敬吧！

寫在最後

很多朋友問筆者問什麼要創立知識蒸餾所。原因是這樣的：筆者一直在企業里負責財務和戰略工作，直到2020年中老闆有意無意之間給了筆者一個反饋：「你提的想法都很好，但是沒有辦法落地。」言者無心，聽者有意，一言驚醒夢中人！如果筆者想要再進一步，必須要把自己的想法落地！就是這樣，筆者鼓起勇氣，在2020年在Facebook 開設了知識蒸餾所專頁和網站 www.knowledge-dsitillery.com。在短短的幾個月時間，知識蒸餾所已經累積的超過2000名粉絲，成績不錯，筆者很受鼓舞。多謝各位知識蒸餾所的朋友支持！感激不盡！

展望2021年

展望2021年，知識蒸餾所的投資主題將會繼續圍繞中國和科技。投資心態也會作出調整，從分散到專注。正如巴菲特所說，過度分散投資並不能提升投資回報。筆者不期望每年都有80%回報率，而是希望可以連續不斷地保持每年20%回報率。最後，祝各位2021年事事如意，投資亨通！Cheers!

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