2020年10月-知識蒸餾所投資總結

回顧

在2020年10月，中資科技股ATM都對比上月上升不少。雖是如此，筆者都沒有加倉這幾隻股票。筆者向來都很少在持續上升的趨勢中買入，相反只會在當一隻心儀已久的股票無故下跌的時候購入，正如巴菲特所說：一個真正的價值投資者大部分時間都是在等待機會。筆者月內唯一一筆交易是以70美元購入PDD拼多多。看來運氣不錯，到了10月底的時候PDD的股價已經回升到90美元水平。

本來以為知識蒸餾所在10月結算的單位淨值可以挑戰8月的高位。人算不如天算，組合內每間美國上市科技公司的股價都在10月最後一個交易日有較大幅度下跌。可幸的是組合內的中資科技公司月內的上漲抵消了部分美國上市科技公司的跌幅，所以2020年10月的單位淨值環比持平。值得一提的是，月內收到早前投資恆大企業債券後的首筆債券利息。本月亦趁戰略投資者贖回風波增持了恆大企業債券。截至2020年10月31日，知識蒸餾所組合資產分布為68%股票；21%企業債券；11%現金（2020年9月30日：68%股票；11%企業債券；21%現金）。

早期投資就是投人，投資上市公市也是投人嗎？

拼多多是筆者長期追蹤的股票之一。主要原因是筆者相信以張一鳴、王興和黃崢為代表的中國第三代創業者，能夠用創新的方法開闢新市場。他們每一位都是在國內經歷過殘酷競爭而生存下來，而且從競爭中練得一身好本領，更擁有非凡的意志和毅力。在早期投資領域中，很多資深天使投資人都說投資就是投創始人。現在的上市公司有偏早期化的趨勢，新上市的公司可能只成立了數年、沒有充足的歷史數據以供分析，沒有收入、更沒有利潤；沒有成熟的商業模式、更沒有什麼護成河。故此，學會評估創始人和團隊的素質在投資早期上市公司時就變得相對重要。

傳統的價值投資法失效了嗎？

傳統價值投資以市盈率、市帳率等指標分析一家上市公司的內含價值是否超過其價格來評估一家公司的股票是否值得買入。很多傳統價值投資者投資時都會參考這些指標。這些指標固然有其參考意義，可是，如果以這些指標為唯一參考指標的話，便會失去很多投資優質公司的機會。最近10年以來，能帶來超額回報的公司大部分都是科技或新經濟公司。就連巴菲特都曾經為沒有更早地買入科技公司股票而懊悔不已。要用價值投資理念來買入科技或新經濟公司可謂知易行難。這些公司的市盈率要不是負數就是上100倍，市帳率動不動便10倍、20倍？到底是為什麼讓價值投資法失效的呢？

筆者覺得這個現象和會計準則的不一致性有關。會計準則強調反映資產的公允價值，並要求把某些資產（例如，投資物業、證券投資等）的公允價值變動計入損益。這個做法應用在傳統行業沒有什麼大問題（頂多是投資者要剔除業些非現金或非經常性損益來分析比較）。在科技行業，員工所開發出來的產品就是公司的核心資產。國際會計準則第38條「無形資產」允許企業選擇在符合某些條件的情況下資本化人力成本來反映內部開發無形資產的成本（美國會計準則的要求也類似）。此準則要求無形資產以成本減去攤銷列帳，沒有公允價值計量機制。科技公司最大資產是人（及人開發出來的核心資產）。看一下大型科技上市公司的年報，沒有那一家以資本化人力成本的方式來把核心資產列帳的。原因也沒有人深究，或許是大形科技股的利潤已經足夠豐厚。無論如何，如果在跨行業對比時，光是參考比率指標，這些科技公司會看上去相對高風險和昂貴，傳統公司則看上去比較便宜和穩陣。雖知道，財務比率和會計準則已經發明了幾十上百年，或許它們已經會追不上時代發展、已經代表不了什麼。

縱使時代變遷，筆者依然認為價值投資是21世紀最能夠帶來長期超額回報的投資方法。即便如此，選股方法卻需要與時俱進。簡單來說，優質公司就是那些可以規模化地賺取壟斷利潤的企業。關於這一點的詳細分析，日後有機會和大家一起探討。

植物肉Beyond Meat為什麼下跌

Beyond Meat的股價在月內可算是大起大落，從最高的200美元一直下跌列140美元左右。真的是心力少一點晚上都不能安穩的睡覺。一向有看知識蒸餾所投資總結的朋友都知道，筆者一向看好植物肉整體市場，同時也擔憂Beyond Meat的護城河不夠強。近日新聞報導說，Impossible Food在不斷和不同的大型餐飲企業簽訂供貨協議。新聞發出後，Beyond Meat 的股價立即連日下跌。餐廳是植物肉普及化的非常重要渠道。重要渠道被競爭對手佔領了，則代表自身的可觸達市場變少了。要知道市場龍頭和第二名的估值隨時可以相差10倍以上！在未來數月需要更加密切的留意Beyond Meat的動向！

美國大選前後的投資策略

要沽貨嗎？這是筆者在美國大選幾個月來不斷被朋友和讀者問及的問題。筆者回答是：由於time the market 的預期收益相對不是很高，所以知識蒸餾所是不會time the market。用數字來說，假設在50%的機會股票市場會在美國大選後下跌30%，那麼預期收益是15%。相比於知識蒸餾所的目標回報率每年20%（或4年翻一倍），則需要再押中多3次以上。筆者覺得運氣不應該這樣使用的。所以只能說：「這些機會不是屬於我的。」

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